事件：近期江苏、贵州、成都、江西陆续推出针对3C产品的以旧换新补贴，其中江苏针对手机、平板电脑、智能手表、无线蓝牙耳机等补贴15%，贵州针对3000 元及以下国产手机、平板电脑补贴20%，成都针对手机、平板等数码及智能穿戴产品补贴15%（手机补贴10%），江西针对手机、平板电脑补贴15%。随3C 补贴陆续向全国铺开，25 年国内3C 行业增速预期乐观。

    　　点评：

    　　3C 包装龙头，新品周期+以旧换新拉动回暖。我们预计公司3C 收入占比超60%，据我们测算，伴随以旧换新全国覆盖面增加、假设25 年国内3C 收入增长提速、公司整体收入增速可达10%以上。公司对A 客户的供应份额长期保持在较高水平，对小米、华为、oppo&vivo 主供高端机型。此外，我们预计烟酒包装24 年在低基数下实现稳健增长、环保包装增长靓丽。AI 应用加速迭代，25H2 若苹果新品出现较大迭代、销量有望进一步突破。裕同作为3C 核心上游核心包装供应商有望受益。

    　　主产能出海前瞻，国际化交付能力卓越，智能化加速推进。公司已在越南、印度、印尼、泰国、马来西亚等海外地区建立7 个生产基地，菲律宾工厂（皮盒包装）已于7 月开业，墨西哥工厂（重型包装）已于9 月开业。此外，公司加速推动海内外工厂智能化升级改造，截至24Q3 末许昌、苏州、湖南、成都、九江智能工厂全面投运，越南、龙岗智能仓储建设完成、推进二期建设，贵州、江苏、东莞、深圳、昆山工厂建设中，泸州、重庆、烟台、海口工厂处于规划和筹备阶段，长期竞争优势放大。

    　　盈利预测：我们预计2024-2026 年归母净利润分别为16.5/18.9/21.1 亿元，对应PE 分别为14.6X/12.7X/11.4X。

    　　风险因素：市场需求复苏不及预期、竞争加剧、原材料价格超预期上涨