事件：公司公布2023 年报及2024 年一季报。2023 年，公司实现收入152.23亿元，同比-6.96%；归母净利润14.38 亿元，同比-3.35%；扣非归母净利润14.94 亿元，同比-1.40%。2024 年一季度，公司实现收入34.76 亿元，同比+19.37%；归母净利润2.19 亿元，同比+20.55%；扣非归母净利润2.43 亿元，同比+54.32%。

    　　受下游景气度影响，季度收入增速逐步修复。23 年公司收入同比下滑，判断主要由于消费电子包装（包括相关环保纸塑产品）收入占比较高，随着下游景气度表现低迷（例如23 年全球智能手机出货量同比-3.4%，PC 出货量同比-13.8%），公司收入受到拖累。此外，近年新布局的其他包装方面，判断23年收入增速整体亦有承压，烟包或受上半年包装改版影响，酒包及其他包装或受下游需求景气度的影响。分季度来看，23 年Q1-Q4 收入增速逐季回升，分别为-14.4%/-10.8%/-6.8%/+2.1%，判断其主要跟随消费电子市场景气度改善趋势，23 年Q1-Q4 全球智能手机、PC 出货量同比分别-15%/-8%/+0%/+9%、-29%/-13%/-8%/-3%。24 年Q1 随着下游景气度进一步恢复，公司收入在低基数下实现高增。

    　　降本增效叠加原料价跌，23 年盈利能力进一步向好。23 年公司毛利率26.2%，同比+2.5pct.，判断一方面受益于各地智能工厂落地运行，助力降本增效；一方面受益于原材料纸价下行，23 年瓦楞纸/白卡纸/铜版纸/双胶纸价格同比-16%/-20%/-1%/-2%。24 年Q1 毛利率22.1%，同比-1.6pct.，或是短期受到产能扩张的影响。23 年公司期间费用率为9.30%，同比+1.54pct.；24 年Q1期间费用率为9.28%，同比-2.54pct.，判断主要受收入增速波动和汇兑损益变动影响。

    　　下游景气度改善，拓展海内外市场，未来增长可期。（1）下游市场方面，机构预测24 年全球主要消费电子产品出货量有望实现增长，例如智能手机、PC 出货量预计分别同比+3-4%、+2-3%，有助于提振公司收入。（2）工厂布局方面，公司持续推进智能工厂、海外工厂建设，有利于增强服务能力，提升市场份额。

    　　23 年公司建成湖南、苏州、成都等地的智能工厂，投产越南环保包装、马来西亚等海外工厂。24 年公司将继续建设江西九江、深圳龙岗、越南等国内外智能工厂，并推动印尼、越南、印度等海外工厂投产，启动墨西哥、菲律宾新工厂建设，开拓重型包装、皮盒包装等新品类。（3）客户方面，23 年公司与主要烟草企业建立了全新合作关系，并在烟草、环保包装、人工智能、玩具、食品等领域新增一批国际大客户。

    　　盈利能力预计短期稳健，未来有望继续提升。24 年以来公司上游浆纸价格受到木浆价格支撑，原料成本或将有抬升。但同时公司投运更多智能工厂助力降本增效，同时下游需求改善，产能利用率有望提升。预计公司盈利能力短期稳健，未来有望继续提升。

    　　分红比例提升，更好回馈股东。随着公司阶段性完成产能投资布局，未来资本开支规模预计逐步降低，为分红提升创造条件。此前公司于23 年12 月公告，拟提高23-25 年现金分红比例，在无重大投资计划或重大现金支出等情形下，每年以现金形式分配利润不少于当年归母净利润的60%（20-22 年约为20%左右）。公司23 年中期分红约3.00 亿元，年度分红约5.67 亿元，合计8.67亿元，占23 年归母净利润的60.29%。

    　　盈利预测与投资评级：公司短期业绩有望受益下游需求回暖，中长期凭借客户资源、全球布局、智能制造和服务能力等优势，有望实现存量客户供货份额的提升，以及新客户、新品类市场的拓展，预期收入增长稳健。后续随着智能工厂降本增效成果显现，新增产能逐步达产，盈利能力有望稳中向好。预期公司高分红政策有望持续。预计公司2024-2026 年归母净利润为17.73、20.81、24.13 亿元人民币，增速分别为23%、17%、16%，目前股价对应PE 分别为14、12、11 倍。维持“推荐”评级。

    　　风险提示：需求复苏弱于预期，原材料价格上涨超预期，产能布局建设进度不及预期。