2023 年业绩低于我们预期，1Q24 业绩符合我们预期公司发布2023 年及1Q24 业绩：2023 年收入152.23 亿元，同比-7.0%；归母净利润14.38 亿元，同比-3.3%。1Q24 收入34.76 亿元（+19.4% YoY），归母净利润2.19 亿元（+20.6% YoY）。行业需求疲软，叠加汇率影响，2023年业绩低于我们预期。1Q24 业绩符合我们预期。分季度看，1-4Q23 分别实现收入29.12/34.54/44.41/44.16 亿元，分别同比-13.1%/-9.1%/-9.1%/+2.1%；分别实现归母净利润1.81/2.50/5.54/4.53 亿元，分别同比-17.8%/-1.8%/+1.9%/-3.4%。

    　　发展趋势

    　　收入增速逐季修复。2023 年公司收入下滑7.0%，主要受下游需求疲软、烟标换代等因素影响，但自去年四季度以来，收入增速逐步修复，一方面下游需求逐步复苏，另一方面则受基数影响。1Q24 收入恢复至19.4%的同比增长，收入规模已超2022 年同期。

    　　2023 年盈利能力继续改善。公司2023 年毛利率同比+2.5ppt 至26.2%，我们认为主要得益于业务结构优化、智能制造降本。费用方面，公司2023 年销售、管理、财务、研发费用率分别同比+0.3/+0.9/+0.3/+0.5ppt 至2.7%/6.4%/0.2%/4.6%。公司2023 年归母净利率同比+0.4ppt 至9.4%。

    　　2024 年烟标及环保业务有望明显恢复。展望2024 年，我们认为行业需求有望持续复苏，建议重点关注公司在消费电子包装核心客户的份额提升情况；烟标行业反腐力度加大，行业格局动荡，叠加去年低基数，我们预计公司今年烟标业务有望明显恢复；环保包装也有望在低基数下实现快速增长；酒包方面重点关注公司新客户拓展情况。智能工厂持续推进。公司持续推进智能化工厂建设，许昌裕同智能工厂入选工信部“2023 年度智能制造示范工厂”，湖南、苏州、成都、九江、越南等智能工厂陆续建设落地中。我们认为智能工厂有望提升制造效率、优化制造成本，推动盈利能力提升。

    　　分红比例显著提升。公司2023 年度拟分红5.7 亿元， 1H23 分红3 亿元，分红比例提升至60.5%；此外，公司2024 年度拟回购1-2 亿元，积极回馈股东。分红及回购金额合计占2023 年归母净利润的67.2%~74.2%。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑下游需求疲软，下调2024 年净利润预测8%至17.58 亿元，首次引入2025 年预测，我们预计公司2025 年净利润为21.08 亿元，当前股价对应2024/2025 年分别14/11 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑估值切换，维持32.00 元目标价，对应2024/2025 年分别17/14 倍市盈率，较当前股价有25%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧导致盈利能力下滑，原材料价格波动，客户拓展低于预期。