核心观点
23Q3 公司实现收入44.41 亿元/-6.8%，实现归母净利润5.54 亿元/+3.5%，毛利率28.1%/+2.7pct、净利率12.9%/+0.8pct。面对不利的市场环境，公司聚焦优质客户，将企业发展战略由重收入、重规模转为重效益、重质量，持续推进降本增效的同时，受益于原材料价格下降及产能利用率提升，盈利能力同环比提升。23Q1、Q2、Q3 收入同比增速为-14.4%、-10.8%、-6.8%，随着消费电子旺季来临，需求复苏下营收降幅逐季收窄。展望未来，公司智能工厂建设落地、全球化产能布局，烟酒包、环保包装等多元化业务发力，有望恢复稳健增长。
事件
公司发布2023 年三季度报告。2023 年前三季度公司实现营业收入108.07 亿元/-10.2%，归母净利润9.85 亿元/-3.3%，扣非归母净利润10.36 亿元/-3.8%。经营活动净现金流25.79 亿元/+47.8%，主要系报告期内销售下降致当期采购支出减少，同时报告期内收到 2022 年下半年的销售回款较同期增加所致。基本EPS 为1.07元/-2.7%，ROE（加权）为9.4%/-1.2pct.。
单季度看，23Q3 公司营业收入44.41 亿元/-6.8%，归母净利润5.54亿元/+3.5%，扣非归母净利润5.34 亿元/-7.9%，经营活动净现金流2.64 亿元/-46.5%。
简评
需求改善下，营收降幅逐季收窄。23Q3 公司营业收入44.41 亿元/-6.8%，2023 年面对不利的市场环境，公司聚焦优质客户，将企业发展战略由重收入、重规模转为重效益、重质量，23Q1、Q2、Q3 收入增速分别为-14.4%、-10.8%、-6.8%，降幅已逐季收窄。
拆分来看，估计消费电子包装和酒包收入略有下滑，烟包、环保包装和高端消费品包装略有增长。展望四季度，消费旺季叠加低基数，公司营收增速有望进一步修复。
经营提质增效，盈利能力持续向好。23Q1-3 公司毛利率为25.5%/-2.6pct，净利率为9.4%/+0.3pct。单季度看，23Q3 公司毛利率为28.1%/+2.7pct（环比+4.6pct），净利率为12.9%/+0.8pct（环比+5.4pct），盈利水平同比、环比均有所提升，主要系公司持续推进降本增效、原材料价格下降及产能利用率提升贡献。费用端，23Q3 公司销售费用率为2.4%/-0.4pct，管理费用率为5.6%/+1.0pct，研发费用率为4.6%/+0.5pct，财务费用率为0.6%/+2.9pct，财务费用率上升主要系2022 年汇兑收益高基数影响（估算23Q3 汇兑损失约1800 万，去年同期约收益7000 万元）。
智能工厂逐步落地，全球化布局领先。1）智能工厂：截止23Q3 末，公司在许昌、合肥和武汉的智能工厂全面投入运营；湖南裕同智能工厂建设（一期）顺利落地；苏州智能工厂（一期）和成都裕同智能工厂（一期）建设完成；重庆、九江、烟台和越南等多个智能工厂持续规划建设中。2）全球化布局：公司顺应全球产业转移浪潮，于业内率先在越南、印度、印尼和泰国、马来西亚建立了8 个生产基地，并于中国香港、美国和澳大利亚设立了服务中心和办事处，就近为全球客户提供服务。截至23H1 公司在全球建有 50 余家生产基地和服务中心，上半年公司海外市场营收16.79 亿元/+13.0%，占比达26.4%（同比提升6.8pct）。
多元化业务开拓，共筑未来成长。1）烟包：公司加大中烟客户开拓力度，有望抓住烟标市场化的产业格局变动机遇。2）酒包：公司围绕酒包优质客户持续提升服务能力与制造交付能力，为客户配套建设智能工厂，推动供应链服务一体化。3）环保包装：公司在环保包装领域布局走在行业前沿，随着替塑令推进有望恢复快速增长。4）外延：公司并购标的华宝利电子、仁禾智能，整合效果良好、新客户导入顺利，未来成长可期。
盈利预测：我们预计公司2023-2025 年营业收入为159.8、184.9、212.1 亿元，同增-2.4%、15.7%、14.7%，归母净利润15.1、17.6、20.2 亿元，同增1.4%、16.4%、15.3%，对应PE 为16.1x、13.9x、12.0x，维持“买入”评级。
风险提示：1）宏观环境风险：当前全球政治和经济形势复杂、严峻，宏观经济发展仍面临诸多不确定性。
存在供应链转移、加征关税等对我国包装行业公平参与全球竞争的不利因素。2）下游消费恢复不及预期风险。
下游消费电子、烟酒、化妆品消费需求与经济整体形势强相关，当前我国面临内需不足风险，虽政策工具箱发力，但仍有可能恢复节奏不及预期，海外亦存在高通胀下经济衰退风险，全球消费需求的恢复存在一定不确定性。3）市场竞争风险：公司所属的印刷包装行业集中度较低，行业进入壁垒不高，业内竞争较为激烈，或影响公司盈利水平。