核心观点

    　　公司23H1 实现营收63.65 亿元/-12.5%，实现归母净利润4.32 亿元/-10.8%，主要受市场复苏较为缓慢，消费电子、烟酒包装等业务均有所下滑。受益于原材料成本下降、美元汇率升值、产能利用率提升和公司的降本增效策略， 23Q2 公司毛利率23.52%/+2.16pct.，净利率7.50%/+0.29pct.，同比均有所改善。展望下半年，消费旺季来临或带动需求回暖，公司全球化布局领先、智能工厂建设全面推进，有望受益于包装行业格局优化。

    　　事件

    　　公司发布2023 年半年度报告。2023 年上半年公司营业收入63.65亿元/-12.5%，归母净利润4.32 亿元/-10.8%，扣非归母净利润5.03亿元/-0.8%。经营性现金流量净额23.15 亿元/+84.9%，基本EPS为0.47 元/-10.9%，ROE（加权）为4.19%/-0.97pct.。单季度看，23Q2 公司营业收入34.54 亿元/-10.8%，归母净利润2.5 亿元/-4.3%，扣非净利润3.45 亿元/+10.2%。

    　　公司拟首次实施中期分红，每10 股派现金人民币3.27 元。截止2023 年8 月31 日，公司以集中竞价交易方式回购股份0.40%。

    　　简评

    　　上半年市场复苏较为缓慢，收入承压，下半年有望修复。受整体市场景气度影响，23H1 公司来自下游各行业客户的收入均有一定下滑，23Q1/Q2 营收分别同比-14.4%/-10.8%。分产品看，23H1公司纸质精品包装营收44.97 亿元/-13.2% ， 毛利率23.35%/+3.26pct.；包装配套产品营收12.52 亿元/-9.6%，毛利率23.89%/+1.19pct.；环保纸塑产品营收4.25 亿元/-12.3%，毛利率20.41%/-4.96pct. ； 其他产品营收0.83 亿元/-19.2%， 毛利率32.07%/+10.99pct.。展望下半年，1）消费电子：消费电子需求承压，公司高效服务存量客户，客户满意度和产品份额稳中有升，整体表现优于行业，预计随消费单子传统旺季来临，客户订单有望逐步回暖；2）烟标：烟标二维码更换影响预计已消除，公司与中烟合作进展良好，长期有望受益于烟标市场化趋势。3）酒包：

    　　公司围绕酒包优质客户提供供应链服务一体化，加强合作粘性，下半年有望随消费需求修复。4）环保包装：上半年受到部分国际客户订单延后交付影响有所下滑，预计全年仍将保持正常增长。

    　　全球化生产布局领先，全面推进智能工厂建设。1）分地区看，23H1 公司国内市场营收46.87 亿元/-19.0%，海外市场营收16.79 亿元/+13.0%，其中印度裕同营收2.73 亿元、越南裕华营收3.04 亿元，同比均取得较高增速。公司顺应全球产业转移浪潮，于业内率先在越南、印度、印尼和泰国、马来西亚建立了8 个生产基地，并于中国香港、美国和澳大利亚设立了服务中心和办事处，就近为全球客户提供服务。2）产能布局方面，上半年海外马来西亚新工厂和印度工厂新厂区建设完成并顺利投产，越南纸塑项目建设推进中，预计于年内投产。智能工厂方面，湖南裕同智能工厂建设一期顺利落地，苏州裕同和成都裕同智能工厂建设基本完成，越南裕同智能工厂一期工程将于2023 年内建设完成，泸州裕同、重庆裕同、九江裕同、烟台裕同和越南裕同等重点生产基地的智能化建设也在持续规划推进中。

    　　原材料成本下降+汇兑受益，23Q2 盈利能力同比提升。23H1 公司毛利率为23.61%/+2.51pct.，净利率为6.88%/-0.10pct.。23H1 销售费用率2.84%/+0.46pct.，管理费用率6.64%/+1.13pct.，研发费用率4.73%/+0.87pct.，财务费用率-1.13%/-0.78pct .。公司销售、管理费用率略有提升，主要系差旅等活动增多，公司保持汇率中性策略，上半年计入财务费用的汇兑收益为9529 万元，同时投资收益、公允价值变动损益-1.28 亿元（主要为远期结售汇损失）。单季度看，23Q2 公司毛利率为23.52%/+2.16pct.，净利率为7.50%/+0.29pct.，受益于美元升值、原材料下行、产能利用率提升，盈利能力同比改善。

    　　经营现金流充裕，首次进行中期分红，加大股东回报力度。23H1 公司经营活动产生的现金流量为23.15 亿元/+84.9%，23Q2 经营活动产生的现金流量为12.77 亿元/+46.7%，报告期内采购支出下降，同时 2022 年下半年销售较同期有所增长，致本期收回到期货款金额增加。23H1 公布的中期分红预案是裕同上市以来第一次实施中期分红，计划每10 股派现金人民币3.27 元，总计派息3.80 亿元。

    　　盈利预测：预计公司2023-2025 年营业收入为164.50、190.53、218.71 亿元，同增0.5%、15.8%、14.8%，归母净利润15.01、17.47、20.15 亿元，同增0.9%、16.4%、15.4%，对应PE 为15.1x、13.0x、11.2x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）宏观环境风险：当前全球政治和经济形势复杂、严峻，宏观经济发展仍面临诸多不确定性。

    　　存在供应链转移、加征关税等对我国包装行业公平参与全球竞争的不利因素。2）下游消费恢复不及预期风险。

    　　下游消费电子、烟酒、化妆品消费需求与经济整体形势强相关，当前我国面临内需不足风险，虽政策工具箱发力，但仍有可能恢复节奏不及预期，海外亦存在高通胀下经济衰退风险，全球消费需求的恢复存在一定不确定性。3）市场竞争风险：公司所属的印刷包装行业集中度较低，行业进入壁垒不高，业内竞争较为激烈，或影响公司盈利水平。