上半年营收有所承压，期待后续需求改善，维持“买入”评级公司23H1 实现营收63.65 亿元（yoy-12.45%），归母净利4.32 亿元（yoy-10.82%），扣非净利5.03 亿元（yoy-0.77%），扣非净利表现优于归母主要系上半年公允价值变动损失有所增加所致。其中Q2 实现营收34.54亿元（yoy-10.76%），归母净利2.50 亿元（yoy-4.30%），上半年在下游需求整体偏弱的背景下，公司营收有所承压，但原料成本下行+工厂运营提效下利润表现优于收入，期待后续需求改善。我们下调纸质精品包装收入预测，预计23-25 年归母净利为16.21/19.12/22.77 亿元（前值16.79/19.81/23.21亿元），对应EPS 分别为1.74/2.05/2.45 元，参照可比公司23 年Wind 一致预期PE 均值为25 倍，考虑到消费电子行业景气承压，给予公司23 年19 倍PE，目标价33.06 元（前值34.20 元），维持“买入”评级。

    　　需求复苏偏弱致各业务线收入有所承压，境外营收增长表现较佳23H1 下游消费电子等赛道需求仍面临压力，公司各业务线条均有所承压，23H1 纸质精品包装营收44.97 亿元（yoy-13.15%）、包装配套产品营收12.52 亿元（yoy-9.64%）、环保纸塑营收4.25 亿元（yoy-12.26%）、其他产品营收0.83 亿元（yoy-30.37%），下半年进入消费旺季，伴随下游客户渠道去库压力缓解，23H2 各业务线需求改善值得期待。分区域看，23H1国内营收46.87 亿元（yoy-18.98%）、国外营收16.79 亿元（yoy+12.98%），海外营收增长表现较好主要系部分订单转向印度、越南等海外工厂所致。

    　　原料成本下行&运营提效下毛利率同比改善，经营性净现金流同增84.86%上半年公司归母净利增速好于收入增速的原因还是在于利润率改善，23H1销售毛利率同比提升2.51pct 至23.6%，我们判断主要系原材料价格下行及智能工厂投产下运营效率提升所致。23H1 期间费用率同增1.68pct 至13.1%，其中销售费用率同增0.46pct 至2.8%，主要系差旅费和业务招待费增加所致；管理+研发费用率同增2.00pct 至11.4%，主要系业务招待费和研发投入增加所致；财务费用率同降0.78pct 至-1.1%，主要系美元升值导致汇兑收益增加及利息收入增加所致。此外，23H1 公司经营性净现金流同比增长84.86%至23.15 亿元，主要系回款增加及采购支出下降所致。

    　　智能工厂建设稳步推进，打造智造护城河

    　　据公司中报，23H1 湖南、苏州、成都三地智能工厂建设均已基本完成，其他区域如泸州、重庆、九江、烟台和越南等重点生产基地智能化也在不断推进中，打造公司制造端竞争壁垒。上述智能工厂投产及产能爬坡，有望提高公司整体运营效率，降低生产成本，从而进一步释放利润弹性。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，大客户合作风险，原材料价格大幅波动。