事件。裕同科技发布2023 年中报， 2023H1 实现营收/归母净利润/扣非净利润63.65/4.32/5.03 亿元，同比减少12.45%/10.82%/0.77%；23Q2 实现营收/归母净利润/ 扣非净利润34.54/2.50/3.45 亿元， 同比变动-10.76%/-4.3%/12.53%。

    　　消费恢复不及预期，各业务收入下降。23H1 纸质精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品收入分别为44.97/12.52/4.25 亿元， 分别同降13.15%/9.64%/12.26%，占比分别为70.65%/19.66%/6.67%。其中消费电子受消费恢复较慢，客户出货不及预期影响（23H1 苹果/安卓手机出货同降4.72%/13.32%），同时烟包受上半年包装改版影响，下游客户减少采购，叠加消费者消费信心不足（截至2023 年4 月中国消费者信心指数为87.10，较年初下降4 个百分点），酒及化妆品消费减少，导致纸质精品包装以及包装配套产品收入下降；环保纸塑方面我们判断主因公司订单交付出现延后。海外方面：23H1越南/印度子公司收入为3.04/2.73 亿元，占比4.77%/4.28%，我们判断收入增长主要来自从中国转移到国外的订单。

    　　成本改善盈利水平上行，智能工厂建设接近尾声。23H1 毛利率/净利率同变+2.51/-0.1pct 至23.61%/6.88%，其中纸质精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品毛利率分别同变+3.26/+1.19/-4.96 pct 至23.35%/23.89%/20.41%，毛利率上升主因原材料价格下跌，环保纸塑产品毛利率下降主因公司前期投入较大，产能超配下产能利用率较低暂时拉低毛利率。海外方面：23H1 越南/印度子公司净利率为29.67%/19.79%，较公司整体水平高22.89/13.01pct，我们判断主因海外竞争压力较小以及各类费用较低。公司22 年收购仁禾承诺2023 年度业绩为扣非后净利润0.77 亿元，2023H1 仁禾扣非后净利润为0.14 亿元，同比下降55.83%，主要受其大客户下游出货受阻影响。23Q2 毛利率/净利率同增2.17/0.29pcts 至23.52%/7.5%，毛利率上升主因23Q2 白卡纸价格环比下降483 元/吨（-9.67%）。费用率层面，23H1 销售/管理/研发/财务费用率同变0.46/1.14/0.88/-0.78pct 至2.84%/6.64%/4.73%/-1.13%，其中销售、管理费用率同比提升主因去年受疫情影响公司与下游客户交流沟通减少，今年上半年疫情政策放开之后公司加大与客户交流导致差旅费及业务招待费提升所致；另外财务费用率下降主要系2023 年1 月1 日至6 月30 日内美元升值导致汇兑收益增加及利息收入增加所致。23Q2 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比变动+0.81/+0.89/+0.56/-2.56pcts 至3.08%/6.33%/4.38%/-3.99%。23Q2 经营活动现金流净额同比增长47.45%至12.77 亿元，主因公司采购支出下降，同时2022 年下半年销售较同期有所增长，是截止于2023 年6 月30 日的收回到期货款金额增加所致。23Q2 应收账款及票据较2022 年末降低18.10 亿元至42.59　　亿元，主因公司加大对现金流重视力度，优化客户结构。23Q2 公司资本支出环比下降49.74%至1.43 亿元，目前公司已经基本完成智能工厂建设，预计未来CAPEX 将持续下降。

    　　投资建议。公司凭借强生产管理和一体化服务能力，正逐步构建涵盖精品包装/外包装/商业包装等领域一站式印刷服务矩阵。伴随下半年节假日增多以及各品牌发布新品刺激消费转好，我们预计3C 包装将重回景气上行区间，叠加公司市场份额持续扩张，公司收入或将提速。利润端公司积极进行产品升级和效率升级。短期看好成本下行带动盈利修复，从中期看，持续关注公司ROE 回升：

    　　1）资本开支下降；2）同业公司盈利难有进一步下降空间，3C 主业盈利中枢企稳向上；3）烟酒市场化招标以及二季度烟卡包装改版完成之后，裕同凭借强生产服务效率获取高利润率订单。我们预计2023-2025 年归属母公司净利润为15.42/17.73/20.55 亿元，对应PE 为15X/13X/11X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：下游终端需求不及预期；原材料价格上涨；行业内部竞争加剧。