公司发布2023 年中报：2023H1 实现收入63.7 亿元（同比-12.5%），归母净利润4.3亿元（同比-10.8%），扣非归母净利润5.0 亿元（同比-0.8%）；Q2 实现收入34.5 亿元（同比-10.8%），归母净利润2.5 亿元（同比-1.8%），扣非归母净利润3.5 亿元（+12.5%），非经营性亏损主要系公司锁汇比例较高、产生部分损失。公司Q2 毛利率为23.52%（同比+2.16pct），盈利能力同比改善，主要系原材料价格高位回落，2023Q2 瓦楞纸、白卡纸均价同比-24%/-30%。伴随下半年传统消费电子旺季到来，产能利用率提升，盈利能力有望稳健向上。

    　　下游消费弱复苏，旺季恢复可期。2023H1 公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品收入分别为44.97 亿元/12.51 亿元/4.25 亿元（分别同比-13.2%/-9.6%/-12.3%）。公司积极开发新市场、拓展新客户，培育多元业务矩阵，其中，1）3C 业务：海外客户持续去库，H1 延续下滑、边际已现改善，伴随Q3 传统旺季到来，主要客户集中推新，订单有望逐步恢复增长。此外，公司通过并表仁和智能、华宝利实现产业链协同扩张，有望贡献增量。2）烟包：H1 烟包更换二维码影响趋弱，下半年有望补库，且伴随中烟市场招标逐步落地，公司份额有望长期提升。3）酒包：下游客户库存持续去化，预计公司表现仍承压，期待后续行业复苏；4）环保纸塑：工包受3C 消费拖累较大，餐包业务受益于海外市场拓展，整体表现逐步恢复，全年预计仍可保持较快增长。

    　　智能工厂加速布局，打造智造护城河。公司持续加快智能化工厂推进进程，2023H1 湖南裕同智能工厂建设一期顺利落地，协同许昌智能工厂烟包生产基地，锻造烟包生产智造能力；苏州裕同智能工厂建设基本完成&顺利试运营，满足华东市场消费电子、化妆品和食品等包装需求；成都裕同（2023H1 净利率达14.3%）智能工厂建设完成，打造西南市场消费电子和酒包智能工厂新典范。伴随重点生产基地智能化建设持续推进，长期竞争优势放大，盈利能力有望保持稳健提升。

    　　加大海外生产布局，积极拓展海外市场。2023H1 公司国内、国外分别实现收入46.87/16.79 亿元，同比-19.0%/+13.0%，其中越南裕华收入3.04 亿元，印度裕同收入2.73 亿元。为更好就近服务客户，公司进一步加大海外生产基地投建力度，2023H1 马来西亚新工厂建设完成、通过客户认证并顺利投产，印度工厂新厂区建设完成并顺利投产，越南纸塑项目顺利建设中、预计于年内投产。此外，公司海外工厂软硬件设施改造升级，越南裕同智能工厂一期将于年内建设完成。

    　　成本压力缓解&降本增效推进，盈利能力改善。2023Q2 年公司毛利率为23.52%（同比+2.16pct），主要系原材料价格高位下行、且汇率有所支撑。Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.08%/6.33%/4.38%/-3.99% ， 同比+0.81pct/+0.90pct/+0.56pct/-2.56pct，公司锁汇比例较高、产生约1.2 亿损失（汇兑收益约0.95 亿元，实际汇率造成亏损约2500 万元），归母净利率为7.25%（同比+0.54pct）。

    　　现金流明显优化，营运效率有望改善。2023 上半年公司产生净经营现金流23.15 亿元（同比+10.8 亿元），截至Q2 末公司应收账款周转天数146.03 天（同比+12.49 天），应付账款周转天数为86.13 天（同比+9.00 天），存货周转天数为62.87 天（同比+5.68 天）。

    　　盈利预测与投资评级：行业逐步复苏、公司份额延续向上，且多元化产品结构持续贡献增量，成长路径清晰。我们预计2023-2024 年利润分别为15.5、18.9、22.4 亿元，对应PE 为13.6X、11.2X、9.4X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场需求复苏不及预期、竞争加剧、原材料价格超预期上涨。