事件：裕同科技发布半年报，2023 年H1 实现营业收入63.65 亿元，同比降低12.15%；归母净利润4.32 亿元，同比降低10.82%；扣非归母净利润5.03 亿元，同比下降0.77%。2023Q2 单季实现营业收入34.54 亿元，同比降低10.76%，环比增长18.60%；归母净利润2.50 亿元，同比降低4.30%，环比增长37.99%；扣非归母净利润3.45 亿元，同比增长12.53%，环比增长119.18%。

    　　23 年上半年经营总体稳健，外销拓展效果显著。分产品来看：23 年上半年纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品分别实现营业收入44.97/12.52/4.25 亿元，同比减少13.15%/9.64%/12.26%。各类产品需求修复缓慢，收入端短期承压。分地区来看：23 年上半年外销/内销分别实现营业收入16.79/46.87 亿元，分别同比变动+12.98%/-18.98%。公司积极开拓海外市场，有序推进海外产能的投资与建设，已在越南、印度、印尼、泰国、马来西亚建立了8 个生产基地，并于中国香港、美国和澳大利亚设立了服务中心和办事处。23 年上半年马来西亚、印度工厂均已建设完成并顺利投产。

    　　毛利率明显修复，控费能力总体良好。2023 年上半年公司综合毛利率23.61%，相比去年同期提升2.51pct；23Q2 单季毛利率为23.52%，同比提升2.16pct。

    　　23H1 纸制精品包装/ 包装配套产品/ 环保纸塑产品毛利率分别为23.35%/23.89%/20.41%，分别同比变动+3.26pct/+1.19pct/-4.96pct。我们认为受益于白板白卡等原材料价格下行，公司毛利率明显修复。23Q2 销售净利率为7.50%，同比上升0.29pct，环比上升1.36pct。期间费用方面，2023 年上半年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为2.84%/6.64%/-1.13%/4.73%，分别同比变动+0.46pct/+1.13pct/-0.78 pct/+0.87pct，控费能力良好。23Q2 销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率为3.08%/6.33%/-3.99%/4.38%，同比变动+0.81pct/ +0.90pct/-2.56pct /+0.56pct，财务费用变化主要系美元升值带来的汇兑收益以及利息收入的增加。

    　　环保包装设计能力提升，智能工厂全球布局。随着环保包装业务快速增长，公司产品设计端不断推陈出新，推出的“全降解环保月饼盒”、“‘绿色星球’牛奶礼盒”和“多功能手机壳包装”等多款环保包装，在湿压造型和干压测试跟进等方面提升明显，巩固了公司在植物纤维包装行业的领先地位。同时公司智能工厂建设持续推进，23H1 随着湖南、苏州、成都智能工厂建设逐步落地，公司在烟包、酒包、消费电子等板块的智造优势进一步夯实。泸州、重庆、九江、烟台和越南等重点生产基地的智能化建设也在持续推进。其中作为公司的第一家海外智能工厂，越南裕同智能工厂一期工程将于年内建设完成。

    　　盈利预测和投资建议：作为多元业务齐头并进的包装龙头，公司继续加大新市场及新业务的开发力度，深化环保业务和酒包、烟包业务布局，业绩成长可期。由于下游需求复苏存在一定波动，我们调整公司盈利预测，预计23-25 年公司营业收入分别为166.19/199.95/232.61 亿元，归母净利润分别为14.98/17.95/21.94 亿元，EPS 分别为1.61/ 1.93/2.36 元，当前股价对应23-25 年PE 为14.09/11.76/9.62x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争风险，需求不及预期风险，原材料价格波动风险