事项：

    　　2022 年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润163.6/14.9/15.2 亿，YoY+9.5%/+45.5%/+15.2% ； 22Q4 营收/ 归母净利润/ 扣非归母净利润43.3/4.7/4.4 亿，YoY-11.5%/+31.9%/+35.1%；23Q1 营收/归母净利润/扣非归母净利润29.1/1.8/1.6 亿，YoY-14.4%/-18.5%/-17.8%。

    　　评论：

    　　22Q4 营收受行业需求波动影响。22 年消费电子/酒包/烟包/环保包装收入同比+17.1%/-8.3%/-3.4%/+62.3%，22Q4 同比+0.3%/-16.1%/-6.1%/+17.4%。22Q4 酒包营收下滑系疫情影响，下游库存积压；消费电子行业2022 年下半年起进入去库存阶段，客户下单谨慎，影响Q4 消费电子及环保包装（客户多为消费电子类）业绩增速。另一方面，得益于客户结构优化、原材料（白卡）价格回落、智能工厂推进，2022 年公司毛利率同比+2.2pct（Q4 同比+5.1%），拉动净利率+2.5pct 至9.6%。

    　　23Q1 盈利改善逻辑持续验证。23Q1 公司营收同比-14.4%，预计环保包装增速保持强劲，消费电子下滑（客户仍在去库周期），其他业务基本持平。23Q1毛利率23.7%，YoY+2.9pct，QoQ-2.6pct，Q1 利润率同比再次提升，持续印证订单结构&生产效率优化的成效，毛利率环比下滑系Q1 为传统淡季，产能利用率偏低。23Q1 管理费用率同比+1.4pct，系人员结构优化、支付一次性费用，预计Q2 起费用率对盈利开启正向贡献。

    　　看好需求修复&盈利回升。预计消费电子去库接近尾声，需求逐步恢复，2023年4 月公司接单已回暖至2022 年同期水平。盈利方面，预计利润率继续受益：

    　　1）智能制造水平提升（许昌工厂22 年1700 人，预计23 年1000 人以内）。2）资本开支优化，折旧摊销压力减轻。3）业务多元拓展，抚平产能利用率波动，综合生产效率提高。

    　　调整盈利预期，维持“推荐”评级。考虑公司经营近况以行业需求的不确定性，我们调整公司盈利预期，预计公司2023-2025 年归母净利润16.9/20.3/24.3亿元（23-24 年前值18.3/22.1 亿元），对应当前股价PE 为14/23/10 倍。采用DCF 估值法，给予公司2023 年目标价36.9 元/股，对应2023 年20 倍PE，2024年17 倍PE，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：原料成本大幅波动，市场竞争加剧等。