投资要点：

    　　公司发布2022 年年报及2023 年一季报业绩，基本符合预期。公司2022 年收入163.62亿元，同比+9.49%，归母净利润14.88 亿元，同比+45.46%，扣非归母净利润15.15 亿元，同比+67.03%；单季度看，22Q4 收入43.25 亿元，同比-11.52%，归母净利润4.69亿元，同比+31.92%，扣非归母净利润4.38 亿元，同比+35.11%。计划每10 股派息3.26元。23Q1 收入29.12 亿元，同比-14.37%，归母净利润1.81 亿元，同比-18.49%，扣非归母净利润1.57 亿元，同比-18.52%。

    　　行业下行期公司收入表现仍然稳健，彰显经营韧性。分业务看，消费电子2022/22Q4 收入110.1/29.5 亿元，同比+17.1%/0.4%；环保纸塑2022/22Q4 收入11.2/2.7 亿元，同比+61.6%/+15.9%；酒包2022/22Q4 收入12.2/2.6 亿元，同比-8.3%/-17.2%，烟标2022/22Q4 收入8.5/3.1 亿元，同比-3.4%/-4.8%；化妆品2022/22Q4 收入3.5/1.5 亿元，同比+2.9%/-2.7%。

    　　消费电子：大客户份额提升提供稳健基本盘，仁禾智能、华宝利电子并表，深化布局智能物联网设备。2022 年全球消费电子景气承压，根据IDC 数据，2022 年全年智能手机出货量同比-11.3%至12.1 亿台，为2013 年以来最低。公司3C 包装收入实现稳健增长，主要系：1）存量客户份额提升：智能化改造保证行业最高效率，全球化布局保证及时稳定供货，在同行供应链受到扰动的背景下，公司在存量大客户中份额提升；2）深化布局智能物联网高景气赛道：仁禾智能是XR 龙头Meta 第一大供应商，并导入了国内XR 头部玩家，如字节的PICO、腾讯的黑沙等；华宝利电子的核心客户基本为国际一线的智能物联网企业，如百度、阿里巴巴、比亚迪等，公司通过仁禾智能、华宝利电子实现智能物联网客户资源导流，同时子公司并表持续贡献业绩，2022 年仁禾智能（5 月并表，合并5-12 月业绩）、华宝利电子（同一控制人合并，合并全年业绩）分别贡献收入2 亿元+、2.4 亿元，剔除并表影响，2022 年消费电子收入同比+12.3%，整体收入同比+6.5%。23Q1消费电子仍不景气，预计3C 收入增速受到扰动；展望后续，随着智能物联网设备新客户导入，收入增速预计表现稳健。

    　　环保纸塑：政策红利加速落地，产品研发推进，拓客顺利，有序消纳产能；并有望通过产品结构变化增厚利润。环保纸塑业务分为工包和餐包两大类，工包业务源自传统3C 精品包装客户的业务延伸，占环保纸塑收入70%左右，随着公司3C 包装份额提升，工包放量增长；餐包业务随着海内外“禁塑令”实质性落地，持续高景气，2022 年公司已成功合作航空餐饮和连锁商超等大型国际客户。展望后续，公司环保纸塑产能储备近20 亿元，2022 年产能利用率仅60%+，充足产能为后续收入高速增长提供支撑；产品端，不断开发环保新材料、新产品，如全植物纤维环保猫砂产品等，持续拓展新领域客户；随着高毛利的餐包占比提升，环保纸塑的毛利率有望进一步优化。

    　　烟酒包装：外部不利因素扰动下收入增速回落；招标情况较好，支撑后续订单增长。

    　　公司22Q4 酒包收入2.6 亿元，同比-17.2%（VS 22Q3 收入同比-39.9%），单季度降幅趋缓，下游客户渠道库存逐渐去化，后续伴随消费回暖，酒包收入增速预计稳健。

    　　22Q4 烟标收入3.1 亿元，同比-4.8%（VS 22Q3 收入同比-6.9%），烟标中标情况良好，为未来2-3 年订单提供较强确定性。长期看，烟酒招标市场化程度提升是确定性趋势，公司作为市场化头部企业，具有强客户服务能力、产品迭代速度和设计能力，有望持续增加市场份额。

    　　受益于纸价回落、智能工厂降本增效、汇兑收益等利好因素影响，2022 年盈利修复。

    　　2022 年公司毛利率23.7%，同比+2.16pct，23Q1 毛利率23.7%，同比+2.94%，主要系：1）22Q2 以来纸价回落：2022 年双胶纸/铜版纸/白板纸/瓦楞纸均价同比变动+1.6%/-5.8%/-13.8%/-8.3%，原材料压力缓解；2）智能工厂进入实质性复制阶段：2022 年许昌、合肥、武汉等智能工厂全面投入运营，此外，苏州、成都等地智能工厂进入建设期，单个智能工厂预计能够提供3-5pct 的利润率弹性。费用端，研发投入加大，但是得益于汇兑收益，2022 年期间费用率整体下行，2022 年销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为2.47%/5.44%/4.10%/-0.16% ， 分别同比+0.02/-0.04/+0.15/-1.38pct，带动归母净利率同比+2.25pct 至9.1%。我们预计2022 年汇兑收益对报表影响预计约7800 万元，剔除汇兑影响，2022 年归母净利润仍同比+38%。23Q1 期间费用率有所上行，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.55%/7.00%/5.13%/2.27%，分别同比+0.04/+1.42/+1.24/+1.38pct，拖累归母净利率同比-0.31pct 至6.2%。展望后续，随着收入增速恢复，产能利用率提升，智能工厂覆盖扩大，盈利有望修复。

    　　多元化业务步入收获期，经营质量稳步提升，全球高端纸包装龙头厚积薄发。2022年宏观压力下，体现较强经营韧性；2023 年伴随下游需求改善，及原材料回落预期，有望延续稳健增长，考虑到2023 年消费电子景气度仍有压力，下调2023-2024 年归母净利润预测至16.41/19.54 亿元（前值分别为17.96/22.57 亿元），新增2025年盈利预测23.26 亿元，2023-2025 年同比分别为10.3%/19.1%/19.0%。当前市值对应的PE 分别为15/12/10 倍；公司2023 年PE 远低于纸包装行业2023 PE 平均值20.65 倍；且公司3C 包装基本盘稳固，大消费包装“东风已至”，持续支撑收入增长；通过贴近式全球化布局、自动化升级、一体化交付持续提高效率，奠定盈利alpha；仍然维持“买入”评级！

    　　风险提示：消费景气复苏缓慢，新业务竞争加剧。