投资要点

    　　裕同科技发布2022 年报&2023 年一季报

    　　22A 营收164 亿（+9.5%），归母净利润14.88 亿（+45.46%），扣非归母净利15.15 亿（+67%），原材料成本回落+智能工厂降本增效拉动显著。

    　　22Q4 单季营收43 亿（-11.5%）、归母利润4.69 亿（+31.92%）；23Q1 营收29 亿（-14.37%）、归母利润1.81 亿（-18.5%）。

    　　同时公司公告1.4 亿收购易威艾、主要系租赁物业收购为自有。22 年12 月发布回购1-2 亿计划，22 年计划派息金额3 亿，持续回馈股东。

    　　并购标的超额达成业绩承诺，23 年继续向好1）仁禾智能22 年实现收入4.42 亿、净利润1.13 亿（超额完成22 年6700 万的业绩承诺目标），自22 年4 月30 日起并表，贡献裕同收入2.8 亿，期间利润0.84亿（全年利润超过1 亿，）按60%股权计算贡献利润0.5 亿，若剔除仁禾并表影响，22 年收入160.8 亿（+7.6%）、利润14.37 亿（+40.53%）。

    　　2）华达利22 年实现2.39 亿、净利润0.35 亿（此前业绩承诺目标为22 年0.3亿）。自22 年9 月完成收购，期间收入0.93 亿、利润0.11 亿，为同一控制下合并，已回溯21 年总收入利润中。

    　　两项并购均超额完成业绩承诺，我们认为裕同为其带来的客户和订单导入也在持续兑现中，23 年预计表现更优。

    　　环保包装高歌猛进，3C 客户去库节奏影响

    　　分业务拆分：

    　　1）22A 消费电子包装收入110.1 亿（+17%）、22Q4+0.4%，全年若剔除仁禾并表贡献增长14%，主要系核心客户份额提升及新客开拓，22Q4-23Q1 受到下游3C客户景气下行、去库压力影响增速放缓，预计23Q2 有望回暖。

    　　2）22A 环保包装收入11.2 亿（+62%）、得益于欧洲限塑刚性要求落地、海外性需求保持高增；22Q4 收入+18%，下游主要也是3C 客户故增速短暂放缓；毛利率27.13%（-4.48%）主要系产能爬坡、23 年有望改善。未来3 年国内机遇显著，美团等平台已开始提出明确外卖餐盒替换计划，预计贡献增量。

    　　3）22A 酒包收入12.2 亿（-8%）、22Q4-17%，下游消费受疫情影响、积压库存，公司环保材料在酒包领域的应用前景值得关注。

    　　4）22A 烟包收入8.5 亿（-3%）、22Q4-5%，18 家中烟公司中已经合作13 家，有望在行业洗牌中展现成长。

    　　5）22A 化妆品包装业务3.5 亿（+3%），其他领域业务18.12 亿（-18%），主要系猿辅导等教育类业务下滑较多。

    　　盈利能力预期稳中向好，现金流亮眼

    　　1、22 全年毛利率23.75%（+2.21pct），22Q4 毛利率为26.29%（+5.13pct），23Q1 毛利率为23.72%（+2.91pct），均同比向好。系：（1）原材料成本：22Q4箱板/瓦楞/白板/白卡单吨均价同比下滑13%、19%、16%、17%；23Q1 同比下滑13%、22%、22%、12%。（2）许昌智能工厂全面投产，合肥、武汉智能工厂完成升级改造，成都、苏州、湖南建设正式立项，后续还规划泸州、海口等多个智能工厂，预期大幅降低人工成本、提升效率。

    　　2、22 全年期间费用率为11.86%（-1.25%），汇兑收益贡献约7800 万。23Q1 期间费用率同比+4.09pct，系收入规模效应未体现。

    　　3、现金流：22 年经营现金流为26.21 亿（+124%），22Q4 单季为8.76 亿　　（+51.45%），23Q1 为10.38 亿（+181.93%），购买材料支出减少、销售回款能力增强。

    　　盈利预测与估值

    　　裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延申服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，看好长期成长。预计2023-2025 年收入190 亿（+16.1%）、227 亿（+19.4%）、266 亿（+17%）， 归母净利17.43 亿（+17.15%）、21.02 亿（+20.57%）、24.71 亿（+17.59%），对应PE 分别为13.74X、11.4X、9.69X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料上涨、需求不及预期、疫情影响超预期