22 年顺利收官，收入同增9.49%，归母净利同增45.46%公司发布年报，2022 年实现营收163.62 亿元（yoy+9.49%，调整后），归母净利14.88 亿元（yoy+45.46%，调整后），超过我们此前预期（14.33亿元），扣非净利15.15 亿元（yoy+66.86%），利润表现靓丽主要系22 年原料成本下行及汇兑收益增加所致。此外公司同步发布23Q1 季报，23Q1营收同降14.4%至29.12 亿元，归母净利同降18.5%至1.81 亿元，主要系去年底至今年初外部环境短期扰动所致。我们预计公司23-25 年EPS 分别为1.80/2.13/2.49 元。参考可比公司Wind 一致预期23 年23 倍PE 均值，公司大包装战略成效渐显，但考虑到23 年下游消费电子行业景气承压，给予公司23 年19 倍PE，目标价34.20 元，维持“买入”评级。

    　　大包装战略稳步推进，环保纸塑业务延续亮眼表现分品类看，公司持续深耕消费电子包装市场，22 年消费电子业务营收同增17.1%至110.1 亿元；同时，公司稳步践行大包装战略，不断拓展酒包、烟包、环保纸塑等新兴细分市场，22 年公司环保包装营收同增61.6%至11.17 亿元；酒包、烟包营收分别同降8.3%/3.4%至12.2/8.5 亿元，主要系下游需求放缓所致，化妆品营收同增2.9%至3.5 亿元。分业务看，22年公司纸制品精品包装收入同增3.8%至118.13 亿元，包装配套产品收入同增13.3%至28.38 亿元，环保纸塑产品收入同增61.6%至11.17 亿元。

    　　原料成本下行&运营提效共同开启盈利能力修复通道22 年公司销售毛利率同增2.2pct 至23.8%，我们判断主要系原料价格下行以及智能工厂投产下运营效率提升所致（据卓创资讯，2022 年中国250-400g 白卡纸均价同比下降20.7%至5850 元/吨）。22 年公司期间费用率同降1.2pct 至11.9%，其中销售费用率略增0.02pct 至2.47%；管理+研发费用率同增0.1pct 至9.5%，主要系公司加大研发投入所致；财务费用率同降1.4pct 至-0.2%，主要系汇兑收益增加所致。综合影响下22 年销售净利率同增2.4pct 至9.6%，伴随原料成本下行及工厂效率提升，公司有望开启盈利能力修复通道。

    　　大包装战略稳步推进，维持“买入”评级

    　　考虑到消费电子需求尚面临一定压力，我们略下调精品包装业务收入预测，预计公司23-25 年归母净利润为16.79/19.81/23.21 亿元（23-24 年前值17.75/21.87 亿元），对应EPS 分别为1.80/2.13/2.49 元。参考可比公司Wind 一致预期23 年23 倍PE 均值，给予公司23 年19 倍PE，目标价34.20 元（前值33.88 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，大客户合作风险，原材料价格大幅波动。