投资要点

    裕同科技发布2022 年三季报：

    2022Q1-Q3 营收120.37 亿元（+19.71%），归母净利润10.19 亿元（+52.67%），扣非净利10.78 亿元（+84.48%），前三季度利润超过去年全年；其中22Q3 单季收入48.86 亿元（+22.04%），归母净利5.43 亿元（+63.86%），扣非净利5.79 亿元（+80.86%），业绩表现靓丽、超出市场预期。

    消费电子主业Q3 快速增长，环保包装持续放量22Q2/22Q3 收入增速增速分别为12%/22%，环比显著提速，具体按下游需求划分：

    （1）22Q1-Q3 消费电子实现营收80.6 亿元（+25%），22Q3 为34.79 亿元（+39%），仁禾智能+华宝利Q3 并表收入贡献预计在1.5 亿，剔除并表贡献内生增速仍有33%，在3C 景气不佳下逆势增长，主要系：受益疫情影响竞争对手交付困难，而裕同凭借在更稳定的交付、以及智能工厂带来的更高效率，在核心客户中供应商份额显著提升，同时持续开发新客户。

    （2）22Q1-Q3 环保包装收入8.5 亿元（+84%），22Q3 为3.68 亿元（+64%），其中工包（消费电子盒内托）、餐包（受益禁塑令）占比约70%、30%，公司开拓国际客户取得重大进展，并与全球航空餐饮头部企业达成合作，且对西班牙超市集团Mercadona、美国餐饮渠道商Berk 的订单份额大幅提升，贡献收入增长。

    （3）22Q1-Q3 酒包收入9.6 亿元（-6%），22Q3 为2.47 亿元，下滑主要系公司部分如泸州老窖因Q3 成都限电订单不足等；烟包收入5.4 亿元（-3%），22Q3 为2.19 亿元（-7%），短期订单节奏波动，但中期来看烟、酒包供应链反腐不断优化竞争格局，裕同竞争力突出、份额有望持续提升。

    （4）22Q1-Q3 化妆品收入1.98 亿元（+8%），22Q3 为0.75 亿元（-1%）。

    （5）收购标的仁禾智能以及华宝利发展势头较好，公司整合后为其做新产品开发、新客户导入，均有望超额完成业绩承诺。仁禾智能业绩承诺为21-23 年累计扣非净利润大于2.01 亿元，华宝利业绩承诺为22-24 年平均扣非净利润不低于0.4 亿。

    原材料回落+智能工厂投产，盈利弹性释放

    毛利率22Q3 单季度为25.37%（+2.4pct），得益于上游原材料包装大宗纸价格回落，22Q3 箱板/瓦楞/白板/白卡单吨均价同比21Q3 下滑8%/17%/9%/9%，且环比22Q2 均价下滑3%/7%/8%/12%，仍在下行通道。同时受益于许昌智能工厂全面投产、合肥智能工厂技改完成逐步投产，人工成本大幅节约（-50%），盈利能力有望持续好转。

    控费能力持续向好，汇兑受益增厚利润，现金流表现靓丽1）公司严控费用支出，22Q3 单季度公司期间费用率9.27%（-3.16pct），其中销售费用率2.75%（-0.47pct）；管理+研发费用率8.77%（+0.08pct）；财务费用率为-2.25%（-2.77pct），主要系人民币贬值下汇兑收益增加，我们估算公司Q3 单季因汇率变化带来的正向收益约7000 万（计算方式：财务费用中汇兑差额减去投资收益与公允价值变动损失中的套保损失），即使不考虑汇兑贡献，公司Q3 利润增速仍有47%。综合来看，22Q3 归母净利率11.12%（+2.84pct），盈利能力大幅好转。

    2）经营性现金流净额22Q3 为5.11 亿（+39.55%），增长靓丽。截至22Q3 应收账款59.45 亿（+22%），应付账款及应付票据33.92 亿（+35%）、对上游占款能力增强。

    盈利预测与估值

    裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延申服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，看好长期成长。预计22-24 年收入180.09 亿（+21.27%)、218.68 亿(+21.43%)、259.56 亿（+18.69%），归母净利15.63 亿(+53.63%)、18.42亿(+17.86%)、22.05 亿（+19.7%），对应PE 分别为18.27X、15.5X、12.95X，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料上涨、需求不及预期、疫情影响超预期