营业收入同增25.97%，原材料价格上涨致利润率短期承压2021 年公司营收同增25.97%至148.50 亿元，归母净利润同比下降9.19%至10.17 亿元，低于我们此前预期（11.75 亿元），扣非归母净利润同比下降7.78%至9.08 亿元，我们判断主要系21 年原材料价格上涨拖累毛利率所致。此外，公司同步发布22Q1 季报，22Q1 单季营收同增26.02%至33.51亿元，归母净利润同增32.68%至2.21 亿元，扣非归母净利润同增26.18%至1.91 亿元。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.74、2.25、2.90元，参考可比公司Wind 一致预期22 年13 倍PE 均值，考虑到公司精品包装优势显著，大包装战略成效不断显现，数字化能力领先，给予公司22 年18 倍PE，对应目标价31.32 元，维持“买入”评级。

    　　大包装战略稳步推进，多业务领域打开成长空间分业务看，2021 年公司在深耕消费电子包装市场的基础上，积极践行大包装战略，酒包、烟包、化妆品和大健康包装等新兴产品增长显著。其中纸制精品包装2021 年营收同增24.98%至113.84 亿元，毛利率同比下滑5.97pct至21.22%；包装配套产品营收同增25.01%至25.05 亿元，毛利率同比下滑3.29pct 至20.39%；此外公司顺应环保包装趋势，加大环保包装研发、生产、品牌推广等方面投入力度，2021 年环保纸塑产品营收同增62.07%至6.91 亿元，毛利率同比下降4.48pct 至27.13%。

    　　原料价格上行拖累2021 年利润率，静候盈利拐点显现2021 年公司销售毛利率同比下降5.29pct 至21.54%，主要系原材料价格上涨所致（据卓创资讯数据，21 年中国250-400g 白卡纸均价同比增长22.3%至7380 元/吨）。此外，21 年公司期间费用率同比下降2.48pct 至13.10%，其中销售费用率同比下降0.29pct 至2.45%；管理+研发费用率同比下降1.26pct 至9.43%；财务费用率同比下降0.93pct 至1.22%，主要系报告期内人民币升值幅度较少致汇兑损失减少。综合影响下公司2021 年销售净利率同比下降2.54pct 至7.19%，利润率阶段性承压。

    　　纸包装龙头地位稳固，维持“买入”评级

    　　考虑到原材料价格影响，我们略下调公司精品包装等业务毛利率预测，预计公司2022-2024 年归母净利润为16.20、20.98、27.01 亿元（22-23 年前值16.54、21.33 亿元），对应EPS 分别为1.74、2.25、2.90 元。参考可比公司Wind 一致预期2022 年13 倍PE 均值，考虑到公司精品包装优势显著，大包装战略成效不断显现，数字化能力领先，给予公司22 年18 倍PE，对应目标价31.32 元（前值35.28 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情发展不确定性，大客户合作风险，原材料价格大幅波动。