报告导读

    公司大包装战略布局成效显著，商业模式持续延伸，利润率拐点已现，估值处于历史底部，推荐布局！

    投资要点

    实施大包装战略，业务板块多点开花

    起家于3C 包装业务，开拓布局社会化大包装卓有成效。公司是纸包装龙头白马，起家于3C 包装业务，核心业务稳健，通过多元化客户开拓贡献增量。公司自2013 年开始拓展社会化大包装，多元布局烟、酒、环保、化妆品等业务板块，依托公司“制造+服务”优势、强研发设计能力、贴近式产能布局，打造高客户粘性，业务范围持续开拓，非消费电子类包装领域快速增长，多极增长态势逐渐形成。

    不利因素料将化解，利润率拐点逐步显现

    多重不利因素逐步化解，公司利润率拐点已现。1）成本端，公司主要原材料纸在去年经历一波高速上涨后现已回落，预计下游需求表现疲软下，今年纸价表现将相对温和，同时公司积极加强汇兑控制，公司利润有望修复。2）资本开支端，公司自上市以来始终保持较高的资本开支，伴随产能布局逐步完善，多年资本投资进入收获期，资本开支增速料将放缓；公司将进一步挖潜现有工厂，提升产能利用率、资产使用效率，加之新建产能逐步达产，各新业务领域逐渐具备规模，公司利润率有望持续改善。3）利润端，随着行业经过多年充分竞争，头部供应商趋于稳定，公司具备一定议价能力，加之新产品放量、公司效率提升、公司业务开拓导致大客户收入占比持续下降，大客户压价对公司影响趋弱；此外，公司大包装战略成效显著，烟、酒等高毛利业务占比提升，预计将逐步提升公司盈利能力。

    智能工厂助力降本增效，商业模式拓展打开成长空间公司智能工厂建设持续推进，远期来看智能工厂人工成本有望下降约50%，随着许昌智能工厂落地、智能工厂模式分步复制到公司其他工厂，公司生产标准化、自动化程度提升，助力公司降本增效。

    收购仁禾智能切入软材新兴赛道，增强公司产业协同。公司收购领先软制品制造商仁禾智能，切入智能电子产品软材料赛道，有望享受智能穿戴与智能家居行业发展红利。在公司大包装布局加强的同时，公司能够平台化整合已有的客户基础、生产服务能力，加速仁禾智能客户开拓，实现产业协同。

    积极布局环保纸塑蓝海赛道，商业模式持续延伸。公司抓住禁塑机遇，较早切入环保包装赛道，积极进行产能布局。公司研发实力雄厚，产品技术领先，生产效率、自动化程度高，预计随着公司产能逐步投放，国内外政策持续收紧、需求逐步释放，公司环保业务将迎来快速增长。

    盈利预测及估值

    伴随公司大包装战略布局持续推进、不利因素逐步化解，公司盈利拐点已现。

    公司凭借高生产服务效率、强研发设计能力、贴近式产能布局有望持续开拓、 深化客户粘性，并在此基础上通过行业整合持续开拓客户新兴需求，实现多元业务发展。我们预计21/22/23 年公司实现营收146.99/ 179.74/ 221.46 亿元，同比增长24.68%/ 22.28%/ 23.21%，归母净利润11.97/ 16.02/ 20.14 亿元，同比增长6.84%/ 33.85%/ 25.72%，对应PE 为20.65X/ 15.43X/ 12.27X。目前公司PE 已处于历史底部位置，维持“买入”评级。

    风险提示

    上游原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险；疫情影响超预期风险。