2020A&2021Q1 收入高增，非经营性多因素、原材料上涨致净利润略承压，整体业绩符合预期。公司全球3C 包装龙头地位稳固，烟酒包装、环保纸塑等新业务渐入佳境，收入端有望延续较快增长，随着智能工厂投产并铺开、汇兑敞口归零、资本开支放缓，料ROE 稳中有升。维持“买入”评级。

    　　2020A&2021Q1 经营业绩稳健。2020 年公司实现收入117.9 亿元，同比+19.8%，实现归属净利润11.2 亿元，同比+7.2%；其中Q4 公司收入/归属净利润同比+26.1%%/+6.2%。2021Q1 公司实现收入26.6 亿元，同比+45.8%（同比2019Q1：

    　　49%）；实现归属净利润1.7 亿元，同比+17.1%（同比2019Q1：8%），扣非净利润1.5 亿，同比+29.7%。公司宣布现金分红2.6 亿元，对应分红率23%。

    　　3C 包装基本盘稳固，新老客户共驱成长。2020 年，公司大客户供应份额稳定，任天堂、联想、O&V 等客户增速较快，猿辅导、菜鸟等新导入客户增长迅猛。我们推算2020 年公司3C 包装收入占比约76%，同比+15%，随5G 换机及智能穿戴需求逐步释放，我们预期公司2021-23 年3C 包装收入有望同比+20%/+16%/+13%。

    　　大消费包装供应份额稳步提升，环保纸塑加速增长。2020 年烟酒包装业务拓展顺利推进，对客户供应份额稳步提升。我们推算2020 年烟酒包装收入占比约12%，同比+14%，其中控股子公司武汉艾特收入4.1 亿，同比+3.2%。随着烟酒产业链逐步市场化、透明化，我们预期2021-23 年烟酒包装收入有望同比+34%/+25%/+15%。

    　　2020 年公司环保纸塑收入达4.3 亿元，同比+38.6%，利润率明显高于公司整体水平。随2021 年限速令落地及公司宜宾、海南产能逐步投产，我们预计2021-23 年环保纸塑收入有望同比+73%/+59%/+41%。

    　　原材料成本及汇兑损失致使盈利能力承压，智能工厂有望显著支撑净利率。

    　　2020Q4/2021Q1 公司毛利率25.2%/23.9%，同比-4.1/-1.4pcts；期间费用率同比-1.2/-0.4pcts，净利率10.5%/6.3%，同比-2.0/-1.5pcts。净利率承压主因：1）一次性事件计提约5000+万信用减值损失；2）木浆支撑原纸价格持续上涨；3）我们测算2020 年实际汇兑损失达约6,701 万元。截至4 月底，公司在业绩交流电话会中披露约一半客户已经接受不同程度提价方案，原材料成本压力得到部分缓解。公司已通过套保及远期合约等工具将外汇敞口近乎归零，最大程度减弱汇率对业绩的周期性扰动。随2021 年6 月许昌智能工厂的投产和推广，我们预期公司生产效率不断提升，净利率料维持约10%。

    　　风险因素：产能建设进度不达预期；新客户拓展不及预期；原材料价格大幅上涨；大客户压低销售单价；汇率大幅波动。

    　　投资建议：公司全球3C 包装龙头地位稳固，烟酒包装、环保纸塑等新业务渐入佳境，收入端有望延续较快增长，上调2021-22 年收入预测至147.7 亿/177.2 亿元（原预测：115.2 亿/143.9 亿元），新增2023 年收入预测204.5 亿元。考虑到原材料成本上升，我们下调2021-22 年EPS 预测1.47/1.81 元（原预测：1.66/2.00 元），引入2023 年EPS 预测2.10 元，考虑公司未来3 年CAGR 有望达到约21%，给予目标价37.98 元，对应2022 年业绩1x PEG，维持“买入”评级。