投资要点

    3C 业务稳步成长，大消费多元布局成效显著分业务来看，公司（1）3C 业务保持高速增长，我们预计近 20%的营收成长来源于 A 客户。另外，A 客户以外消费电子客户订单持续导入，包括小米、OPPO、任天堂、歌尔等都有较好增速。（2）大消费包装深化布局，烟标方面，受益于中烟招标流程透明化，裕同市场竞争力强、新增中标较多；酒包方面，公司目前是茅台、泸州老窖、古井贡酒、洋河等中高端白酒的核心供应商，新酒企客户也在持续导入；云创方面，C2B 商业模式创新，多元客户+多云业务驱动快速增长。环保纸塑方面，受益于国内“禁塑令”以及美团合作推进，公司以销定产不断进行新产能布局，预计未来几年环保纸塑业务将会迅速放量。另外，公司智能工厂和数字化进程提高制造效率和降低人工成本成效显著，目前智能工厂主要服务于 A 客户，后续将复制成功经验于环保、烟酒等业务。

    期间费用率降低，汇兑损益和非经常性损益影响利润增速公司 20 年期间费用率同比减少 2.00%至 19.79%，其中销售费用率同比减少2.06 %至 2.74%；管理费用率同比减少 0.42%至 10.69%，财务费用率同比增加0.69%至 2.15%；研发费用率同比减少 0.21%至 4.21%。

    　　20 年净利润增速低于营收，主要系汇兑损益和非经常性损益影响。20 年财务费用科目下汇兑损益 1.19 亿元，公允价值变动收益 5717.16 万元主要来源于公司套期保值产品，我们估计对冲后 20 年实际汇兑损失在 5000-6000 万。近期开始公司已经加强净资产敞口对冲措施，预计未来财务费用波动减小，汇率对公司利润影响显著降低。

    应收账款周转加快，资本开支维持较高水平

    　　公司 21Q1 存货 18.48 亿元，较去年同期增加 76.38 亿元，存货周转天数为 74.84天（+5.6 天）；应收票据 7540 万元，较去年同期减少 5306 万元；应收账款 45.81元，较去年同期增加 13.10 亿元，应收账款周转天数为 165.93 天（-15.23 天）；应付账款及应付票据 22.97 亿元，较去年同期增加 7.06 亿元，应付账款周转天数为 94.35 天（+4.31 天）；预付账款 5208 万元，较去年同期增加 1228 万元。

    　　经营性现金流金额 1290 万元，较去年同期减少 2.95 亿元；资本开支 3.58 亿元，较去年同期增长 1.09 亿元，估计主要系智能工厂和环保项目资本持续投放。

    盈利预测及估值

    　　公司 21Q1 业绩表现超出市场预期，消费电子业务保持稳步发展、大消费包装多领域布局预计带来成长动能。预计公司 2021-2023 年收入 145.66 /179.44/219.46 亿元，同增 23.55% /23.19% /22.30%；归母净利润 13.67/16.77/20.45 亿元，同增 22.06% /22.69% /21.90%；PE 为 21.96X/17.90X/14.68X，维持“买入”评级。

    风险提示 新业务放量不达预期，行业竞争加剧