事项：

    　　公司发布2020 年度报告及2021 年一季报，2020 年公司实现营业收入117.89亿元，同比增长19.75%；实现归母净利润11.20 亿元，同比增长7.20%；实现扣非后归母净利润9.85 亿元，同比增长1.80%。2021Q1 实现营业收入26.59亿元，同比增长45.83%；实现归母净利润1.66 亿元，同比增长17.10%；实现扣非后归母净利润1.52 亿元，同比增长29.66%；实现基本每股收益0.18 元。

    　　评论：

    　　环比持续改善，收入业绩符合预期。公司Q1 营收同比+45.83%（2020Q4 同比+26.05%），归母净利润同比+17.10%（2020Q4 同比+6.23%），Q1 增速环比提升，2020 全年及2021 年一季度表现符合我们之前预期。2020 年精品包装/包装配套/环保纸塑收入91.09/20.04/4.27 亿元，同比增长17.31/26.38/38.61%，主要由于公司在智能物联、环保包装、酒包、商务印刷和化妆品等领域取得快速发展，其中环保包装方面报告期内宜宾裕同实现投产，海南环保包装项目也进入试生产阶段，叠加禁塑令政策推动影响，环保包装业务有望成为公司增长新引擎。预计随着公司在新兴细分市场中不断开拓新业务，业绩有望快速增长。

    　　毛利率有所下滑，期间费用控制较好。2021 年Q1 毛利率23.88%，同比下降1.43pct，主要由于公司成本中接近60%为原材料，其中大部分为原纸，2020年底起原纸价格上涨对毛利造成一定压力。期间费用方面，销售费用率提升0.26pct 至3.36%；管理及研发费用率下降0.08pct 至12.35%；财务费用率同比下降0.54pct 至0.95%。综合影响下，21 年Q1 公司净利率同比下降1.28pct 至6.54%。预计随着产品结构优化，高毛利产品占比上升，同时智能工厂建设逐步推进，生产效率和数字化水平提升，公司整体盈利水平将上行。

    　　智能工厂全速推进，信息化水平稳步提升。2020 年公司启动包装印刷行业首个智能工厂建设，当中生产数据与生产制程均可实现大数据分析，生产物料也全部通过自动化物流技术进行搬运，预计全部建成后公司生产水平将有明显提升。同时公司信息化与数字化工作稳步推进，SAP 系统在部分区域正式上线，提升集团化管控能力，此外人力资源运营数字化项目、供应链管理系统和产销研平台等信息化项目均取得重大进展，有效提升公司管理水平，提高运营效率。

    　　生产能力稳步提升，新业务快速发展，维持“推荐”评级。公司IPO 项目已经基本全部完工，可转债项目中宜宾裕同环保纸塑项目和许昌裕同彩盒智能制造项目稳步推进，海外越南和印尼项目建设情况良好。公司前期布局初显成效，在限塑令等推动作用下，公司环保包装等新业务有望快速增长。考虑到原纸价格上涨下公司业绩短期承压，但长期趋势不改，我们调整公司盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为12.97/16.91/20.64 亿元（21-22 年原预测值13.93/16.74 亿元），EPS 分别为1.38/1.80/2.20 元，对应当前股价PE 分别为22/17/14 倍。考虑到公司包装行业领先地位，环保产品的广阔市场前景，我们维持公司目标价36 元，对应2021 年26 倍PE，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅上涨，包装行业格局发生重大变化。