2020 年及1Q21 业绩符合我们预期

    　　公司公布2020 年业绩：营收117.89 亿元，同增19.7%；归母净利润11.20 亿元，同增7.2%，符合我们预期。分季度看，Q1-Q4营收同比分别+2.1%/+31.0%/+15.3%/+26.1%；归母净利润同比分别-7.9%/+30.7%/+5.3%/+6.2%。

    　　同时公布1Q21 业绩，营收26.59 亿元，同增45.8%，归母净利润1.66 亿元，同增17.1%，保持快速成长态势。

    　　发展趋势

    　　1、2020 年稳定增长，环保纸塑产业链布局初步成型。分产品看：

    　　1）纸制精品包装营收91.09 亿元，同增17.3%，我们认为公司在酒包、化妆品等细分领域的布局已进入成长期，未来有望在细分市场的高增速中，不断收获主业的增长动能；2）包装配套产品营收20.04 亿元，同增26.4%，我们预计公司凭借强大产品力、研发力、服务力，为客户不断提供增值产品，实现快速增长；3）环保纸塑产品营收4.27 亿元，同增38.6%，2020 年公司环保包装生产基地宜宾裕同投产、海南环保包装项目试生产，产业链布局初步成型，在前瞻性部署与国家禁塑政策双重加持下，实现放量成长。

    　　2、盈利能力略有下滑。2020/1Q21 毛利率同比-3.2ppt/-1.4ppt 至26.8%/23.9%，主要由于新收入准则下运费计入成本。费用端来看，2020/1Q21 期间费用率同比-1.8ppt/-0.4ppt，其中：销售费用率同比-2.1ppt/+0.3ppt 至2.7%/3.4%，公司1Q21 积极开拓市场，销售费用投入加大； 管理+ 研发费用率同比-0.4ppt/-0.1ppt 至10.7%/12.3%；财务费用率同比+0.7ppt/-0.5ppt 至2.2%/1.0%，2020年主因人民币升值，汇兑损失增加。综合影响下，2020/1Q21 净利率同比-1.1ppt/-1.5ppt 至9.5%/6.3%，盈利能力略有下滑。

    　　3、持续关注下游客户订单获取情况，及环保包装项目进展。1）客户方面，公司保持对新兴细分领域的关注并不断探索，近年在化妆品、食品包装等领域的布局已取得较好业绩回报，此外，公司已在越南、印尼等地设立生产基地，在澳大利亚、美国等国设立办事处，未来有望在新领域、新市场不断获取新客订单；2）环保包装方面，公司2020 年环保纸塑产品营收同增38.6%，我们预计随海南环保包装项目达产，该业务将进一步放量增长；同时，公司在工厂、材料、产品维度积极推动绿色转型，未来有望成为包装领域推动“禁塑令”、“碳中和”的重要力量，受益政策实现加速成长。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到环保政策趋严下公司环保包装产能快速落地、前景良好，我们上调2021 年每股盈利预测4%至1.61 元，同时引入2022 年每股盈利预测1.97 元。当前股价对应2021/2022 年20 倍/16 倍市盈率。维持跑赢行业评级，维持目标价40.8 元，对应25 倍2021年市盈率和21 倍2022 年市盈率，较当前股价有27%上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格大幅波动，新业务发展不及预期。