核心观点：

    　　纸包装行业集中度较低，智能工厂助力裕同提升市占率。《中国包装行业2019 年度运行报告》数据显示，2019 年纸包装行业规模以上企业营收总额已达2897.1 亿元，而根据Wind 筛选包装行业营收前五上市公司营收总额仅为298.1 亿元，占比不到11%。裕同目前在展示包装行业排名第一，尤其在消费电子包装领域表现突出。

    　　5G 换机潮带动智能终端、智能互联设备需求，公司3C 包装业务有望增长。据IDC 统计，2020 年Q4 季度智能手机出货量3.86 亿台，同比增长4.3%。由于消费电子新产品持续放量，预计未来2-3 年5G 商业将推动公司业绩快速增长。另据互动平台，裕同已携手国内电子烟龙头企业悦刻，逐步打开国内电子烟包装市场。

    　　资产周转加快、净利率达到平衡点，裕同ROE 有望提升。资产周转方面，裕同募投项目产能已逐步释放，资产周转率有望回升。参考公司目前募投、并购项目和未来产能需求，裕同未来2-3 年将进入业绩兑现期，资产周转率有望回升。净利率方面，高毛利新产品导入有望结构性提升裕同盈利能力，预计未来几年净利率维持在10%左右。随着在大消费领域深度布局，规模效应下成本控制加强，裕同利润率有望回暖；消费电子大客户非手机智能终端业务持续放量将带来新的收入增长，新产品的包装毛利率也略高于旧款产品。

    　　盈利预测。预计公司20-22 年营业收入115.22/141.43/172.80 亿元，同比增长17.0%/22.8%/22.2%，EPS 分别为1.23/1.53/1.90 元/股。考虑裕同在展示包装领域龙头地位以及裕同历史估值情况，给予裕同科技21 年25 倍PE，对应合理价值为38.5 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示。疫情影响订单，原材料价格大幅上涨，消费电子景气度低于预期，环保项目不及预期，汇率变动剧烈等。