报告导读

    　　公司发布2020 年三季报；2020Q1-Q3 实现营收73.79 亿元（+16.27%），归母净利6.56 亿元（+7.89%），扣非净利润6.1 亿元（+12.86%），非经常性损益主要包括政府补助0.43 亿元、投资收益0.22 亿元；其中Q3 单季度实现营收30.69 亿元（+15.27%），归母净利3.29 亿元（+5.31%），扣非净利润3.21 亿元（+5.1%），考虑到Q3 人民币升值带来汇兑损失（财务费用同比增加7300 万），我们认为公司实际经营利润率有所提升，不考虑此因素预期净利润同比增长20%以上。

    　　投资要点

    　　3C 主业：大客户延期发布新品，公司接单节奏短期波动我们预计公司Q3 收入增速环比Q2 的31%降低主要因为主业消费类电子包装增长不达预期，其中核心A 客户的新产品相比往年延期一个月发布，而滞后一个月的订单有望在Q4 兑现；其他3C 客户如小米、任天堂、戴森等预计期内实现了较快成长。公司除新客户开拓外还积极延伸创新产品炫光膜，今年有望贡献一定的增量（预计几千万到1 亿之间）。在5G 趋势+新客户开拓/老客户深挖多重驱动因素下，我们持续看好未来公司3C 主业保持较快的复合增长。

    　　大包装开拓：烟酒包装Q3 预计迎来复苏，多元业务进入放量期近年来公司持续开拓烟酒包装、环保包装、云创等新业务，预计是Q3 增量的主要贡献：（1）酒包业务：伴随疫情后白酒消费需求复苏，我们判断公司Q3 酒包业务增速环比Q2 提升，公司深化与茅台、泸州老窖、古井贡酒、洋河合作，有望持续保持较快成长；（2）烟标业务：上半年因武汉艾特位于疫情重灾区受影响较大，进入Q3 后迅速恢复，受益于中烟招标流程透明化，公司今年新增中标较多、预计Q3 单季度增速快于同行；（3）环保包装：受益于20 年“禁塑令”推进环保包装市场大有可为，公司目前已建有1 个原材料生产基地和4 个制品生产基地，看好放量；（4）云创：C2B 商业模式创新，今年除原有支付码业务外新增广告宣传物料等业务，新增良品铺子等客户，多元客户+多云业务驱动快速增长。（5）大健康+化妆品业务：与蓝月亮、妮维雅、联合利华合作持续深入。

    　　Q3 销售、管理费用率降低，毛利率受新品良率爬坡、原料涨价拖累公司20Q1-Q3 综合毛利率同比减少2.61pct 至27.81%。期间费用率同比减少2pct 至17.04%，其中销售费用率同减1.87pct 至3.21%；管理+研发费用率同比减少0.5pct 至11.58%，财务费用率同增0.38pct 至2.25%。综合来看，2020 年Q1-Q3 归母净利率8.9%（-0.69pct）。

    　　公司20Q3 单季度毛利率30.55%（-3.2pct），主要系期内部分客户的新产品对应工艺发生变化，而新品良率爬坡过程中毛利率降低，预计Q4 能够顺利完成爬坡，叠加原材料白卡纸等Q3 有所涨价。单Q3 期间费用率合计17%（-0.79pct），其中销售费用率2.95%（-2.75pct），管理+研发费用率11.02%（-0.32pct）降本增效显著，财务费用率3.02%（+2.28pct，绝对值增加约0.73 亿），主要系期内人民币升值带来较多汇兑损益，我们认为公司实际经营利润率表现较好，且公司也在积极通过美元债等手段减小外汇敞口。综合看Q3 单季度归母净利率10.71%（-1.01pct）。

    　　大客户下单减少致使期内应收账款增加较少，经营性现金流同比增长截止期末公司账上存货13.91 亿元，较20H1 增加3.03 亿，存货周转天数较去年同期增加0.62 天至60.87 天；应收账款及票据42.64 亿，较20H1 增加7.18亿（19Q3 较19H1 增加9.5 亿），主要系大客户期内下单减少从而增幅低于去年同期，应收账款周转天数较去年同期减少8.72 天至154.2 天。综合来看，期内公司经营性现金流净额7.84 亿（-25.55%），20Q3 单季度1.6 亿（+3.05 亿）。

    　　盈利预测及估值

    　　公司Q3 增速环比Q2 放缓主要系大客户新品发布推迟叠加汇兑不利影响，进入Q4 我们认为滞后的订单有望兑现，且新品良率爬坡、多元业务进入放量阶段盈利能力有望提升， 坚定看好！ 预计公司2020-2022 年收入120.21/151.06/183.07 亿元，同增22.1%/25.7%/21.2%；归母净利润12.06/15.32/18.66 亿元，同增15.43%/27.0%/21.82%；对应PE 为22.3X/17.56X/14.42X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新业务放量不达预期，行业竞争加剧