1．事件摘要

    　　公司2020 年前三季度实现营业收入73.79 亿元，同比增长16.27 %；实现归母净利润6.56 亿元，同比增长7.89 %；实现归母扣非净利润6.10 亿元，同比增长12.86 %；实现经营性现金流净额7.84 亿元，较去年同期减少25.48 %。

    　　2．我们的分析与判断

    　　（一）三季度受订单旺季延后影响增速环比回落，看好四季度传统动销旺季与新品发布会拉动包装需求显著回升截止2020 年三季度末，公司实现总营业收入73.79 亿元，较去年同期增加10.33 亿元，同比增长16.27 %。按季度拆分公司总营收，2020Q1/Q2/Q3 公司分别实现营收18.23/24.87/30.69 亿元，分别较去年同期变动0.38/5.88/4.07 亿元， 分别实现2.14%/30.97%/15.27%的同比增长，受新冠疫情影响，公司一季度增长较慢，二季度国内疫情防控进入常态化阶段后，企业生产端恢复正常运转，需求端在经济整体持续环比回暖的拉动下实现稳步复苏，与此同时随着消费电子行业景气度于二季度逐月加速回升以及包括烟酒产品在内的大消费领域下游需求伴随经济回暖实现底部回升致使公司下游客户包装需求持续增加，从而推动公司经营业绩稳步增长。2020 年三季度单季公司增速环比回落主要是受制于消费电子领域客户新品发布会较往年有所推迟致使下半年传统旺季需求高峰有所延后所致，预计四季度传统动销旺季将助力公司规模增速实现环比大幅提升。

    　　至于业绩方面，2020 年前三季度公司实现归母净利润6.56 亿元，较去年同期增加0.48 亿元，同比增长7.89 %；归母扣非净利润6.10 亿元，较去年同期增加0.69 亿元，同比增长12.86%。非经常性损益共计0.47 亿元，较去年同期减少0.21 亿元，其中包括政府补助实现0.43 亿元、投资损益0.22 亿元以及其他营业外收入和支出-0.25 亿元。按季度拆分公司业绩表现，2020Q1/Q2/Q3 公司分别实现归母净利润1.42/1.85/3.29 亿元，较去年同期分别变动-0.12/0.44/0.17 亿元，分别实现同比增长-7.86%/30.71%/5.31%；归母扣非净利润分别实现1.17/1.71/3.21 亿元，较去年同期分别变动0.13/0.41/0.16 亿元，分别实现同比增长12.39 %/ 31.46 %/ 5.10%。

    　　整体而言，公司前三季度业绩表现与规模端波动基本保持回升态势，其中单季度单季业绩增速

    　　环比回落明显除了规模增速受传统旺季有所延后外，上游原材料包括白卡纸与箱板瓦楞纸价格均维持持续回升态势，致使公司毛利率水平较去年同期略有回落，从而进一步压制了三季度单季业绩端表现，预计公司四季度业绩在传统动销旺季对包装需求的拉动下将实现环比明显改善，全年有望实现双位数增长。

    　　（二）2020 年前三季度综合毛利率下降2.62pct，期间费用率下降2.00pct截止2020 年前三季度末，公司综合毛利率达到27.80 %，较去年同期下降2.62 个百分点。分季度来看，2020Q1/Q2/Q3 公司综合毛利率分别为25.31%/26.25%/30.55%，分别较去年同期变动-1.78/-2.65/-3.20 个百分点，年初至今公司综合毛利率下降一方面是由于因为新冠疫情导致年初开工率下降以及后续自二季度起上游原材料价格持续回升对成本端形成一定压制所致，另一方面是由于年内会计准则调整公司运装费调整至营业成本，从而导致公司综合毛利率不及去年同期水平。

    　　截止2020 年前三季度，公司销售净利率达到9.16%，较去年同期减少0.72 个百分点。

    　　公司期间综合费用率为24.52%，较去年同期下降2.00 个百分点。2020 年前三季度公司销售/管理（不含研发）/财务/研发费用率分别为3.21%/6.95%/2.25%/4.63%，分别对应上年同期变化-1.87/-0.39/0.38/-0.11 个百分点。销售费用率的下降主要是由于受年初疫情与运装费用转移至营业成本影响使得公司销售费用总额较去年同期0.86 亿元（YOY-26.59%），增幅不及规模扩张，从而导致销售费用率明显下滑；管理费用率的下降只要是由于公司年内公司管理费用总额受工资薪酬提升影响较去年同期增加0.47 亿元（YOY10.06%），增幅不及规模扩张，从而导致管理费用率有所下滑；财务费用率变动主要是由于公司报告期内计提可转换债券利息使得财务费用较去年同期增加0.47 亿元（YOY 39.89%），增幅明显高于规模扩张，从而导致财务费用率大幅提升；研发费用率变动主要是由于公司在报告期内逆势加码研发投入致使研发费用总额较去年同期增加0.41 亿元（YOY 13.57%），增幅不及规模扩张，从而导致研发费用率有所下滑。

    　　（三）坚持高研发投入与全品类覆盖即时交付模式，持续发力一站式包装方案异于行业内中小企业，公司自成立之初便确立了将自身打造成为整体包装解决方案提供商，而非简单的包装制造生产企业，并基于这一长期发展目标从创意设计、研发创新、生产到交付等各环节均紧密围绕客户实际需求，优化供应链效率并降低成本，从而为客户创造最大价值。发展至今，公司的研发创新体系已形成多领域多层次的立体结构，通过公司内部研发中心的自我创新配合与外部产学研机构全面展开合作创新等方式持续在新材料、新技术和新工艺领域发力。截至2020 年上半年，公司已于深圳、上海、北京、苏州、烟台、美国等多个国家和地区设立了研发中心，并围绕环保、防伪、功能材料，开发一系列新型包装产品，包括微透镜光学膜及应用、可降解购物袋、餐饮包装、生鲜包装等。除了对产品与材料研发领域的维持较高投入外，公司为了更好地匹配客户对包装环节的需求，自创“全品类覆盖即时交付”的产品运营模式，为此公司自成立之初便逐步形成了覆盖彩盒、纸箱、说明书、不干胶贴纸、缓冲材料在内的全品类生产线，满足客户对包材的全方位需求，并且在此基础上，公司还为缓解客户对库存管理方面的压力通过技术手段与管理体制实现了高度柔性化的生产流程，能够实现“即时交付”，最大程度地实现降低客户的库存仓储成本的同时兼顾公司库存积压的风险。

    　　（四）以ICT 包装业务为核心向大消费与环保包装进发，优化客户与业务结构公司自2000 年签约首个ICT 领域内重要客户“Sony 集团”后于2001 年成功拓展电子设备领域知名代工企业富士康。自此之后，公司一方面借助与富士康合作的ICT 品牌商逐步建立起ICT 领域内客户的资源优势，另一方面也通过在09 年成功接入联想旗下创投公司君联资本，实现了ICT 领域客户资源的二次扩充。除了不断夯实ICT 领域积累的优势外，公司还积极拓展了消费领域的客户资源，实现下游客户背景与需求的多元化，平滑了ICT 领域由于技术迭代导致的较强的周期性。自2013 年起，公司开始刻意将重心转移至拓展非ICT 领域客户资源，先后成功拓展贵州茅台、宜宾五粮液、泸州老窖等全国知名高端白酒客户，逐步使得ICT 领域客户营收占比降低，截止2019 年末，公司来自于ICT 领域客户的营收已降低至70%左右。

    　　除了在传统纸包装领域内实现客户的跨领域拓展外，公司自2015 年首次提出的“三大发展战略”中的环保包装未来有望在全国范围内禁塑令的有序推进下迎来广阔的发展空间。为此，公司已率先开始以竹浆为原材料生产包装盒内的环保纸托等产品，截止2019 年末公司与广西湘桂糖业集团已成立合资公司并且年产6.8 万吨蔗渣浆板项目开工，预计未来待该项目投产运营后，将有效地为公司提供用于制作环保工业包装制品及一次性环保餐具等产品所需的环保型蔗渣浆板。尽管目前该部分营收规模仍较小，截止2017 年末约为2 亿元，占公司当年总营收比重2.88%，但考虑到2020 年年初与7 月份国家接连强调限塑与禁塑令政策的落地实施，预计公司于2020 年可转债募集项目中布局的环保纸塑（环保餐具）将有望在产能成功投产后实现规模端的高速增长，为公司带来新增长点。

    　　3．投资建议

    　　公司作为过去5 年内位列国内包装印刷行业前二的龙头企业，依靠深耕ICT 领域十余载积累的客户资源成为ICT 产品包装龙头，并借助包装整体解决方案各个环节上的优势顺利切入高端消费品领域，预计未来在公司环保包装业务顺利落地后，公司将实现多轮驱动的多元化发展。考虑到四季度消费市场来到“尖峰时刻”与ICT 领域大客户接连召开新品发布会对包装需求的拉动，我们预计公司2020E/2021E/2022E 实现营收118.21/137.04/155.67 亿元，实现归母净利润11.80/14.46/16.86 亿元，对应EPS 1.65/1.65/1.92 元，对应PE 22/18/15 倍，首次覆盖予以“推荐评级”。

    　　4．风险提示

    　　上游纸张等原材料价格剧烈波动的风险；中美关系进一步恶劣的风险；核心人才流失的风险。