公装行业龙头营收持续增长，业务结构稳定

    中装建设1994 年成立，2016 年11 月上市，在华南地区处于行业领先地位，是一家以室内外装饰为主，融合幕墙、建筑智能化、园林等为一体的大型综合装饰服务提供商，从订单结构来看，公司业务结构主要以公装为主，住宅装修订单占比通常在20-30%左右，2018 年住宅订单占比19.4%。公司上市以来营收维持快速增长， 2018 年营收增速超30%；2019 年上半年在行业业绩低迷的情况下，仍达到25.04%的营收增速。此外公司近期通过股权激励、员工持股计划等深度绑定核心团队，未来业绩释放动力较足。

    内部改革优化公司效率，激励充分下未来有望向行业龙头看齐

    公司自上市以来，并未盲目利用上市资金优势贸然追求规模的快速提升，而且愈发注重项目管理和业绩增速间的平衡，可看到2019 年上半年在同行业多数公司归母净利润出现收缩的情况下，公司依然取得了40%的显著增长；与同行业公司相比，公司营收增速亦具有显著优势。需要注意的是，公司高速增长的同时，从项目选择以及内部控制等各方面加强项目回款，成为同行业里少有的2019 年上半年经营活动现金流为正流入的公司。在行业逐渐进入存量博弈时期的背景下，公司果断进行合理的内部变革，从2018 年上半年开始，公司进行了深彻的组织改革，涵盖管理层、组织架构、工程体系、营销体系等各个方面。未来有望在内部管理以及业务战略上向行业内头部企业逐步看齐。

    区块链技术有望赋能公司未来发展，公司迈出“科技化”第一步

    未来公司与玳鸽信息共同成立合资公司将成为公司未来转型战略的重要一环。基于建筑行业龙头垫资问题以及产业链中小企业融资痛点，区块链技术和行业具有一定的契合性，公司作为深耕行业多年的龙头企业之一，具备丰富和行业资源与项目经验；而玳鸽信息具有完整且成熟的技术团队，双方具有较好的合作基础，有望形成“新科技平台+核心企业”的高效合作体系，从而降低与核心企业相关的供应商融资成本，此外未来也可以衍生出其他合作模式。

    除了未来区块链赋能因素，我们可以看到公司在研发投入上一直位居行业领先位置，2016-2018 年间每一年研发支出总额占同期营收比值均为同行业可比公司中首位。多年来公司尝试引进国外的一些新技术，植入传统的建筑装饰行业，致力打造成科技装饰第一股。

    投资建议

    2018 年和2019 年上半年公司业绩增速优于行业多数公司，在经历重大内部改革后，其管控流程正向金螳螂靠拢，未来利润增速将大概率会快于收入增速。此外，由于有老房改造的市场空间、区块链等科技因素，公司有望逐步成为装饰行业内“科技第一股”公司 2019 年至2021 年预测归母净利润为2.35、3.06、3.81 亿；2019到2021 年，EPS 分别为0.39、0.51、0.63 元/股，对应PE 为23、18、14 倍。

    通过对比A 股上市公司中具备或者正在发展区块链技术的相关标的估值情况，此处给予公司2019 年PE 估值30 倍，对应目标价格为11.7 元/股。

    风险提示：我国固定资产投资超预期下行，行业流动性超预期收紧；公司项目回款不达预期，下游部分政府客户与地产客户出现超预期流动性风险；公司区块链业务推进速度不达预期，相关区块链技术未达到应用效果，后续推广效果低于预期。