事件：2024 年4 月25 日，凯莱英发布2024 年一季报。公司2024 年Q1实现营业收入14.00 亿元，同比下降37.76%，剔除大订单影响后同比增长15.21%；归母净利润2.82 亿元，同比下降55.27%；扣非净利润2.54 亿元，同比下降58.88%。

    欧美市场收入快速增长，持续深化服务跨国药企和海外客户。2024 年Q1公司实现收入14.00 亿元，毛利率为43.52%，环比增长5.49pts，来自欧美市场客户剔除去年同期大订单影响后同比增长62.80%。公司持续加速海外业务布局推进，多个重点储备项目陆续进入生产服务阶段，为后续进入商业化项目供货、形成规模效应打造良好基础。从客户结构上看，来自跨国大药企收入4.82 亿元，剔除上年同期大订单收入影响后同比增长19.62%，来自中小制药公司收入9.18亿元，同比增长13.02%，多元化客户均呈现复苏趋势。

    小分子CDMO 稳健成长，新兴业务加速平台布局和客户推进。24 年Q1 公司小分子业务实现收入12.23 亿元，剔除大订单影响后同比增长26.58%，毛利率为47.34%，通过优化管理和成本控制提升毛利率水平；Q1 有30 个商业化项目、148 个临床项目确认收入，其中临床III 期项目41 个，储备多个热门或有前景的新靶点形成充足的商业化订单储备。新兴业务实现收入1.76 亿元，同比下降29.30%，主要系国内投融资阶段性遇冷，毛利率为17.30%，客户在小核酸、ADC、多肽领域的询价持续活跃。公司稳步推进新兴业务能力建设和产能扩张：

    1）化学大分子板块加速多肽商业化产能建设，预计2024 年上半年底达到14250L固相合成产能，满足客户商业化需求，并且持续强化液相合成等新技术能力储备；2）制剂业务新产能建设评估已完成，正在规划预充针等业务线，多个口服多肽制剂项目正在开发中；3）生物药CDMO 板块重点布局XDC 领域，各类偶联药物订单在未来收入占比将持续提升，在金山、奉贤、张江等地布局大分子商业化产能；4）连续反应技术方面，2023 年公司突破多个高危高难度工艺的技术壁垒，实现氧化、硝化、氢化等项目的中试放大验证，已完成多个千吨级以及万吨级项目的全连续工艺包落地，持续提升市场影响力。

    投资建议：凯莱英小分子CDMO 业务和新兴业务双轮驱动，未来将加快海外产能布局。我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为64.62/78.87/96.04亿元，同比增长-17.4%/22.1%/21.8%，归母净利润分别为11.64/14.66/18.46亿元，对应PE 分别为24/19/15 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。