公司作为国内领先、国际知名的医药CDMO 公司，核心技术优势明显，客户认可度高。公司的在手订单保持高位，新技术领域/新兴业务/海外布局有望加速，随着国内外客户商业化项目的增多，加上新兴业务的快速成长，公司业务有望再上新的台阶。公司2023H1 整体保持稳健发展，大订单后业务力求站稳高位，同时公司深入推进双轮驱动战略，强化头部客户的临床后期及商业化项目的合作，各类型客户收入快速增长。综上，我们给予公司2023 年25 倍PE，对应目标价为172 元，维持“买入”评级。

    2023H1 整体保持稳健发展，大订单后业务力求站稳高位。公司2023H1 实现营业收入46.22 亿元，同比减少8.33%（剔除大订单影响后收入 26.77 亿元，同比增长 33.27%）；归母/扣非归母净利润16.86 亿/15.68 亿元，同比减少3.09%/7.72%。单23Q2 实现营业收入23.72 亿元，同比减少20.37%，环比增长5.49%；归母/扣非归母净利润10.56 亿元/9.50 亿元，同比减少14.88% /21.64%，环比增长67.53%/53.83%。

    盈利能力方面，2023H1 毛利率为53.07%，同比提升6.05pcts，净利率为36.39%，同比提升1.87pcts——2023H1 商业化阶段 CDMO 解决方案毛利率59.11%，同比提升10.92pcts；临床阶段 CDMO 解决方案毛利率42.53%，同比下降1.95pcts；新兴服务业务毛利率33.74%，同比下降9.03pct。我们认为2023 年在大订单影响逐渐减弱的情况下，盈利能力提升主要受益于公司加快技术迭代升级，保障订单交付能力，强化头部客户的临床后期及商业化项目的合作，积极拓展海内外市场——报告期内公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.77%/7.25%/7.00%/-2.94%，同比+0.75/+0.64/+1.78/+2.70pcts（共计+5.87pcts）。

    双轮驱动战略深入推进，各类型客户收入快速增长。公司23H1 小分子业务实现收入40.87 亿元，同比减少11.99%（剔除大订单后收入 21.42 亿元，同比增长 32.96%，季度环比持续上升）。报告期内共计完成项目378 个（21H1 为179 个，22H1 为254 个），其中商业化阶段项目34 个（21H1 为28 个，22H1为34 个）；临床阶段项目276 个（21H1 为151 个，22H1 为220 个），其中临床Ⅲ期项目52 个（21H1 为36 个，22H1 为48 个）。

    ——其中公司23H1 商业化阶段CDMO 解决方案实现收入32.27 亿元，同比减少12.20%（剔除大订单后12.83 亿元，同比增长61.17%）；临床阶段CDMO解决方案实现收入8.59 亿元，同比减少11.21%（剔除特定抗病毒项目因素影响，同比增长7.23%）；新兴服务业务实现收入 5.31 亿元，同比增长 34.89%。

    ——需求端，截至报告披露日，公司在手订单总额9.1 亿美元（不含报告期内已确认收入的订单，去年中报为14.7 亿美元，我们预计23H1 剔除大订单影响后实现约20-30%增长）。市场拓展方面，公司坚持“做深”大型制药公司的合作粘性和服务深度，逐渐延伸服务链条，来自大制药公司收入 31.14 亿元，剔除大订单后收入 11.69 亿元，同比增长 74.14%；在生物医药融资环境持续低迷的情况下，来自中小制药公司收入 15.08 亿元，同比增长 12.75%，订单客户增长 21.21%，活跃客户超 1100 家。分区域来看，美国市场客户收入33.48亿元，剔除大订单后收入14.04 亿元，同比增长 44.77%；来自亚太（除中国大陆）市场客户收入同比增长48.56%；国内客户收入 7.66 亿元，同比增长10.15%。

    持续加强新技术对内应用和对外输出，新兴业务快速增长助推产业升级。公司凭借全球领先的小分子化学工艺研发能力和持续进化的研发平台，进一步加强以连续性反应及生物酶催化技术等新技术在小分子临床及商业化项目生产的应用比例，对外技术输出业务突破多个高危、高难度工艺的技术壁垒，连续反应 技术对外输出新增8 个项目，合同金额超过1 亿元。报告期内，公司继续保持高强度研发投入力度，研发投入3.23 亿元，同比增长22.84%；快速推动制剂、化学大分子、生物合成技术、生物大分子等新兴业务发展，实现收入5.31 亿元，同比增长34.89%。分业务来看：

    ——①化学合成大分子：同比增长29.58%，增加新客户约40 家，新增Phase Ⅱ/Ⅲ项目24 个，承接新项目45 个。此外，公司在寡核苷酸CDMO 业务板块上重点发力，业务收入同比增长超过 76%，承接新项目 17 个；大力推动多肽业务的发展，上半年新承接 9 个项目，同时稳步推进已有验证项目的开展；——②制剂板块：同比增长34.63%。公司正在进行的制剂项目订单 120 个，其中 21 项为 NDA 项目，在报告期内成功完成项目 43 个，将有效助力客户药品实现及早上市；

    ——③临床研究服务：同比增长 26.59%。公司加大客户和项目开拓力度，新增签署 151 个项目合同，其中在 CGT 等优势领域新增 24 个项目，涉及 IPSC、MSC、CAR-NK、MAK、基因治疗等药物类型，覆盖心血管、内分泌及代谢、呼吸、血液、神经、消化肿瘤等多个重大疾病治疗领域。截至报告期末，公司正在进行的临床研究项目 375 个，其中II 期及以后的项目 127 个；——④生物大分子 CDMO：同比增长160.85%。在重点开拓的海外市场和中后期项目领域取得突破，上半年承接海外 3 个 IND 项目订单；并获取了首个一体化服务 ADC 项目的 BLA 订单，持续深耕一体化业务。生物科学技术中心（CBTI）上海张江基地已于 2023 年 5 月正式启用，持续推动内部研发立项，深化前瞻能力储备并赋能工艺开发；同时着眼业务发展战略和订单需求，上海金山基地商业化产能改扩造工程启动，上海奉贤商业化生产基地建设工程稳步推进；

    ——⑤合成生物技术：2023H1 公司完成 BSL-2 级实验室建设并完成备案，50LGMP Lab 正式投产，并承接第一个 IND 申报项目。2023H1 合成生物技术业务共接到订单 70 余个，接触新客户近 50 家，获得并完成首个酶进化订单，团队高效的协作及研发能力获得了客户的好评，并赢得多个后续订单。

    风险因素：公司核心技术迭代不及预期风险；公司技术及产品无法满足客户需求风险；公司创新医药产品研发失败风险；公司知识产权泄密或被侵害的风险；下游终端产品市场推广或生命周期管理不利的风险。

    盈利预测、估值与评级：公司作为国内领先、国际知名的医药CDMO 公司，核心技术优势明显，客户认可度高。综上，短期来看，公司的在手订单保持高位，小分子CDMO 国内业务进入收获期；中长期来看，考虑到大订单对于利润端的影响，我们调整公司2023-2025 年EPS 预测为6.86/5.67/7.34 元（原预测为6.60/6.94/8.85 元），现价对应PE 分别为18X/22X/17X，参考可比公司（药明康德、九洲药业、康龙化成等，基于Wind 一致预期）2023 年平均PE 23 倍，考虑到公司在手订单充足，传统小分子和新兴业务一齐驱动了中长期成长确定性的提升，给予公司2023 年25 倍PE，对应公司目标价172 元，维持“买入”评级。