投资要点

    　　我们看好2023-2025 年小分子CDMO 受益商业化兑现，新兴业务加速拓展下主业复合高增长。

    　　业绩：业绩符合预期，订单仍很强劲

    　　3 月30 日公告2022 年报：实现收入102.55 亿（YOY121.08%），归母净利润33.02 亿元（YOY208.77%），扣非净利润32.31 亿（YOY245.44%）。其中Q4 收入24.44 亿（YOY42.42%），归母净利润5.81 亿（YOY55.09%），扣非净利润5.47 亿（YOY61.39%）。2022Q4 收入YOY 下降主要是2021Q4 大订单带来的高基数。

    　　订单强劲：截止3 月30 日在手订单总额 11.50 亿美元（含 2023 年已执行的订单），为2023 年主业收入高增长提供一定支撑。

    　　业务拆分：扣除大订单主业收入YOY 在27%，新兴业务强驱动根据公司年报披露数据计算得到：2022 年大订单确认收入59.10 亿，通过年报数据回溯，2021 年确认大订单12.307 亿（其中大订单分类到临床CDMO 收入3.23亿，分类到商业化CDMO 收入9.077 亿），2022 年确认大订单59.1 亿（全部为商业化订单），2023 年待交付大订单21.59 亿。

    　　2022 年扣除大订单主业收入43.45 亿（YOY27.48%），细分业务看：

    　　1）小分子CDMO 扣大订单收入YOY11%：2022 年小分子CDMO 实现收入92.53 亿元，扣除大订单收入33.49 亿（YOY11.25%）。细分看临床CDMO 收入16.66 亿（扣大订单YOY19%），扣除大订单后商业化CDMO 收入16.77 亿（YOY4.43%）。2022 年共计完成临床阶段项目359 个，其中临床III 期项目 62个，商业化CDMO 项目40 个（同比增加2 个）。我们认为2022 年大订单的交付对CDMO 产能有一定影响，导致2022 年小分子CDMO 主业收入YOY 较低，我们看好2023 年产能充分释放后小分子CDMO 主业增长重回高增长。

    　　2）新兴业务强驱动：收入9.96 亿元（YOY150.52%）：化学大分子业务收入3.73 亿元（YOY138.71%，承接新项目 68 个，推进到 Phase II 之后的项目合计超25 个），制剂业务实现收入2.29 亿元（YOY84.73%，承接制剂项目超 100 个，其中包括十余项 NDA 项目），生物大分子 CDMO 业务实现收入 1.01 亿元（服务项目达 48 个，其中有 11 个 IND 项目），临床研究服务收入2.64 亿元（YOY201.44%）。新兴业务细分板块呈现较好的增长势头，我们看好新兴业务持续进入兑现期，带来超过公司整体收入增速的高增长趋势。

    　　盈利能力：受益大订单和汇率，盈利能力显著提升2022 年毛利率47.37%，同比提升3.04pct，一方面得益于大订单高产能利用率带来盈利能力提升，另一方面得益于汇兑收益贡献；净利率32.13%，同比大幅提升9.08pct，主要是费用率因为汇兑收益以及大订单高基数而显著下降，其中财务费用率下降5.01pct，研发费用率下降1.44pct，管理费用率下降2.41pct，销售费用率下降0.69pct。我们仍然看好2023 年公司主业盈利能力维持历史较高水平。

    　　盈利预测与估值

    　　参考公司2022 年报披露日在手订单总额 11.50 亿美元（含 2023 年已执行的订单），我们对2023-2025 年收入和利润预测进行调整。我们预计2023-2025 年公司EPS 为6.39、5.80 和7.42 元/股（前次预测2023-2024 年EPS 分别为7.22、7.63元/股），2023 年3 月31 日收盘价对应2023 年PE 为21 倍（对应2024 年PE 为23 倍），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险、新产能投放不及预期风险。