事件：桂发祥公布2017年半年报，公司17H1 实现营收2.53亿元，同比+4.96%，归母净利5,046.67万元，同比+0.64%，扣非归母净利4,796.12万元，同比-1.13%；其中，2017Q1 营收1.51亿元，同比+8.35%，归母净利3,109万元，同比+1.87%；17Q2 营收1.02亿元，同比+0.31%，归母净利1937万元，同比-1.32%。

    　　投资要点

    　　麻花定位调整增速放缓，糕点持续亮眼表现。公司17H1 实现营收2.53亿元，同比+4.96%（Q1：+8.35%；Q2：+0.31%）。公司Q2 收入增速主要由于：1）空港新产能投产幅度不大，仅三条麻花生产线于Q2 开始投产；2）公司调整麻花主业的市场定位，由特产礼品向大众休闲食品过渡，散装产品比重抬升，尽管销量可观，但客单价走低，令收入出现调整性放缓。公司麻花主业17H1实现1.75亿收入（占比69.36%），同比微增0.88%。糕点类产品17H1 同比增11.16%，表现可圈可点，主要系公司为突破“单一产品”发展瓶颈，加大了对糕点产品的投入和营销力度。此外，公司外采的小食品H1 营收同比增长21.70%，跑赢其他品类。OEM 同比下滑2.67%，拖累公司收入增速。分区域看，天津依旧是主导市场，营收占比97.15%，比重同比小幅下行0.18pct。

    　　毛利率环比改善，但费用投放加大，净利率稳中略降。公司17H1 毛利率为50.1%（Q1：48.76%；Q2：52.09%），其中Q2 毛利率呈显著回暖，主要系年初包材价格、面粉和糖的涨势在Q2 得到缓解。从费用情况看，17H1 公司管理费用和财务费用同比降低0.37%、1.90%，但销售费用同比上升34.77%，销售费用率同比+4.4pct 至19.8%，主要由于桂发祥食品广场项目建设、新店开设加大了人工、租赁和运营等费用支出，同时公司增加广告费投入，并且调薪令工人费用上行。公司17H1 实现归母净利5,046.67万元，同比+0.64%（Q1：+1.87%;Q2：-1.32%），净利率为19.96%，同比微降0.87pct。

    　　产能扩产叠加渠道下沉，未来收入及业绩有望双升。公司募投产能将逐步释放，麻花设计产能增幅将达208%，同时将增加糕点、节令食品（月饼、粽子和元宵）产能，品类结构日趋完善。渠道将以多种模式辐射周边区域：公司未来发展通过实体店以天津地区为大本营，向周边地区扩张。天津以外会以旗舰店，经销商，加盟店和联营的多种模式扩张。公司主业强化，叠加全渠道、多品类布局的外延预期，业绩前景可观。

    　　盈利预测及投资建议：公司为细分零食百年老字号，具有一定品牌溢价，同时积极布局外延扩张，渠道和品类均存优化预期。预计公司2017-2019年收入将分别为4.96（+8.3%），6.0（+21.0%）及7.94亿元（+17.3%），EPS 分别为0.79元（+9.7%）、1.0元（+26.6%）及1.21元（+21.0%），对应PE 为39x、31x 及26x。维持“增持”评级，建议积极关注。

    　　风险提示： 宏观经济下滑、食品安全问题