事件

    　　桂发祥公布2016 年年报，2016 年实现营收4.58 亿元，同比+0.09%，归母净利9,176.7万元，同比-2.42%，扣非归母净利8,098.9 万元，同比-12.37%； 其中Q4 营收9,588万元，同比-0.06%，归母净利1,435.9 万元，同比-4.73%，扣非归母净利752.6 万元，同比-46.3%。

    　　投资要点

    　　麻花主业降幅有所收窄，糕点类增速可观。公司16年收入同比微增0.09%，符合我们此前增0.1%的预期。其中，Q4 实现营收9,588 万元，同比-0.06%。

    　　分品类看，公司麻花主业全年实现3.28 亿收入（占比：71.8%），同比微降0.99%，降幅呈逐年收窄趋势（2015：-2.9%；2014:-3.87%），麻花主业目前仍一定程度受产能瓶颈限制，销量承压。公司糕点类产品全年实现4,714.3万元收入（占比：10.3%），同比13.3%，跑赢其他品类，公司的糕点新品受消费者欢迎，收入占比提升1.18pct，并出现供不应求现象。公司小食品及OEM产品同比分别下滑1.04%及5.98%，分别拖累公司收入增速0.15%及0.22%。

    　　分区域看，公司仍以天津市为主，收入占比为97.12%，比重同比上行0.52pct。

    　　受原料成本及上市费用影响，公司盈利能力略有下滑。公司16 年整体毛利率为52.31%，较去年同期下滑0.93pct。受糖、面粉及包装材料等生产原料价格上升影响，麻花营业成本上升3.01%，拖累其毛利率下降1.58pct 至59.25%。

    　　糕点类产品毛利率上行2.77pct 至46.96%，主要系新品优化产品结构所致。

    　　小食品类毛利率上行0.71pct 至22.82%，由生产成本下降所致（营业成本同比-1.94%；营业收入同比-1.04%）。公司费用率有所上升：销售费用中的工资福利及广告设计促销费分别同比+4.0%及14%，销售费用率上行0.9pct 至18.0%；管理费用中的工资福利及咨询服务费分别同比+22%及21%，管理费用率上行1.0pct 至8.8%。从费用拆分项看，公司增幅较大的费用与上市相关。

    　　毛利率下行叠加费用开支增大，使得公司归母净利9,176.7 万元，同比-2.4%，净利率同比下滑0.51pct 至20.1%，剔除政府补助的扣非归母净利8,098.9万元，同比-12.37%。

    　　产能瓶颈有望解决，同时品类存外延预期。公司募投空港生产基地新厂将释放麻花产能1.042 万吨，较目前5,000 吨的设计产能增幅达到208%，同时将新增糕点设计产能905.6 吨，盒装及散装月饼124.77 吨，粽子64.34 万个，元宵19.2 吨。

    　　目前空港基地建设项目已于16 年取得了阶段性的建设进展，为2017 年投产释放产能做好准备，预计17 年麻花主业产能偏紧及糕点新品供不应求的情况均将获得缓解。此外，公司在产品品类上亦存外延预期，从长期发展看，公司致力于成为综合食品生产销售平台，未来为满足多元的零食消费需求，或将在产品品类上寻求突破，存一定想象空间。

    　　特色老字号深耕华北策略不变，渠道存进一步优化空间。公司销售网络将进一步优化，目前公司已在津、京等地设有45 家直营店，且16 年对部分直营店进行店铺装修改造，强化品牌形象；未来将于中北部地区新增14 家直营店，上海新增1家直营店，深耕华北的战略发展清晰，鉴于公司平均单店收入可达600 万元左右/年，15 个网点数增量有望带来超9,000 万收入。同时公司将加大电商投入，开展多种线上活动，电商收入有望提速，销售渠道有望更趋多元。

    　　盈利预测及投资建议：公司为细分零食百年老字号，具有一定品牌溢价，同时募投产能将逐步释放，渠道和品类均存优化预期。预计公司2017-2019 年收入将分别为4.91（+7.4%），5.95（+21.1%）及6.98 亿元（+17.3%），EPS 分别为0.88元（+22.2%）、1.05 元（+19.3%）及1.24 元（+18.1%），对应PE 为48x、41x 及34x。维持“增持”评级，建议积极关注。

    　　风险提示：宏观经济放缓、区域拓展不及预期、食品安全问题