投资逻辑

    　　传统特色休闲食品百年中华老字号：桂发祥以麻花为核心产品，体现礼品食品高毛利属性，2015 年实现收入4.57 亿，同比持平；净利润9404.46 万，同比增长8.27%。销售方式上以直营店为主、全渠道销售，以天津为核心市场辐射华北地区，实际控制人为天津市河西区国资委，股权结构合理。

    　　休闲食品持续高增长，连锁模式利于市场把控：预计2016 年休闲食品行业将实现销售额1094.91 亿元，同比增长6.3%，2003-2016 年行业CAGR 为8.86%。预计2016-2020 年休闲食品行业可维持CAGR 6%-8%的增速。伴随着人均可支配收入增加带动的消费升级，我们认为休闲食品行业的高增速仍将持续，同时连锁模式在整个休闲食品零售行业市场规模中所占比例逐年增加，2011 年连锁模式的市占率达15.63%，同比增长+29.31%；模式的优点在于对于市场信息的及时反馈，有利于产品销售的调整及迅速扩张。

    　　麻花食品细分市场龙头，市场整合的引领者：2012-2014 年，公司麻花产品市占率分为8.78%、8.34%和7.13%。目前公司产能超负荷运转，募投项目建成后公司麻花产能将增至1.04 万吨，在现有基础上增加126.93%，同时直营店面将由现有的44 家增至63 家，预计未来市占率将有望进一步提升。

    　　未来看麻花产品升级、旅游消费市场提振和投资并购预期：公司将深耕京津地区，重点开发功能性麻花产品，定位中高端消费市场。公司“十八街”品牌在天津市场知名度较高，市场上没有同体量的竞争对手，在麻花产品上拥有较强的定价权。预计2016-2020 年，麻花单价平均年涨幅为2%。随着京津冀一体化的持续推进，预计天津旅游市场将持续走俏，成为推动公司业绩增长的有力保障。

    　　投资建议&估值

    　　预计2016-2018 年公司实现营业收入4.87/5.43/5.95 亿元，分别同比增长6.5%/11.7%/9.6%；实现归母净利润1.01/1.19/1.29 亿元，分别同比增长7.74%/ 16.99%/8.58%；折合EPS 0.80/0.93/1.01 元。公司股票发行价为16.60 元，对应16 年21X PE。考虑到新股上市因素，给予“增持”评级。

    　　风险

    　　产能扩张进度及未来产能利用率不达预期。

    　　新建直营店销售情况不达预期。

    　　天津区域旅游不振，外埠扩张受阻。