核心观点：

    内生增长趋稳，新增写字楼销售带动收入利润增速提升

    公司1H18 实现营业收入7.43 亿元，（YoY+17.18%）；归母净利润3.91 亿元（YoY+15.96%）。2Q18 单季度实现营业收入4.14 亿元（YoY+24.36%），归母净利润2.13亿元（YoY+19.5%）。公司收入&利润增长提速主要受出售写字楼影响：1H18 全资子公司出售写字楼实现销售收入7620 万元，净利润2453 万元，剔除后公司1H18 营业收入同比增长5.17%，净利润同比增长8.68%，内生性增长由经营面积增加、租金上涨带动。据公司披露，出售写字楼全年预计实现销售收入2.9 亿元，利润8000 万元。

    毛利率同比下降0.22pp，财务费用带动期间费用率下降0.1pp

    1H18 公司毛利率70.62%，同比降低0.22PP，主要系新增写字楼销售业务毛利率（60.37%）拉低。1H18 公司销售费用+管理费用率基本保持不变；财务费率同比下降0.12PP 至-0.18%，主要系利息收入增加所致。从费用结构看，除折旧摊销费用率下降明显外（-0.37pp），其他各项费用率保持稳定。

    自营+委管双轮驱动扩张，推进七大服务业态创新

    自营：报告期内新都二期（3.6 万平方米）建成并投入运营。自营商场总面积超过90 万平方米，入驻商户2700 余户，成都地区龙头地位巩固。委管：报告期内在泸州与自贡新签约2 个项目，截至2018 年6 月末已签约7 个委管项目，物业总规模64.9 万平方米，已开业运营26.8 万平方米，开启重庆及成都外四川地区跨区扩张。业态创新：形成大物流批发、独立大店、精品家具MALL、创意创客中心、时尚软装、进口家居及拎包入住七大服务业态，推进“泛家居综合服务平台”建设。考虑全资子公司出售写字楼带来2018 年一次性收入&利润增加，预计18-20 年净利润分别为8.34、7.78、8.52 亿元，EPS 分别为1.87、1.75、1.92 元，当前价格对应18-20PE 分别为14.26、15.29、13.95 倍，看好委管跨区扩张潜力和泛家居战略布局，给予买入评级。

    风险提示： 门店轻资产扩张不及预期；房地产调控影响建材家居后市场；市场景气度下滑，租金下降；全国性家具品牌渠道下沉，竞争加剧。