投资要点：

    　　公司是全球湿法隔膜龙头，湿法隔膜市占率持续领先。公司子公司上海恩捷于2010 年切入湿法隔膜赛道，2013 年第一条湿法隔膜产线投产，2018 年并入创新股份，公司主体从BOPP 膜转为湿法隔膜的生产经营。公司已在上海、无锡、江西、珠海、苏州、常州、重庆等地布局隔膜生产基地，2021 年底湿法隔膜产能合计达50 亿平，2021 年公司出货量达30 亿平，国内市占率达38%，全球市占率达28%，位居第一。受益于需求旺盛和产能快速扩张， 公司业绩快速增长， 2021/1-3Q22 公司实现营收79.8/92.8 亿元，YOY+86.4%/73.8%，实现归母净利27.2/32.3 亿元，YOY+143.6%/83.8%。

    　　隔膜行业需求高景气，新增产能释放有序。隔膜行业具备如下特点：盈利性好（毛利率45%+）、集中度高、壁垒高（技术复杂、客户粘性强、资金投入高）。中长期来看，基膜具备重资产属性，成本构成中制造费用占比高，有良好的长期降本通道；涂覆膜因涂覆材料、涂层组合方式、涂覆方式等差异均会造成隔膜性能差异，客户定制化属性强。行业需求方面，我们预计2025 年锂电池规模将达到2323GWh，对应隔膜需求348 亿平左右，22-25 年复合增速约44%。供给方面，我们预计2022-25 年全球隔膜供给量有望达127、191、290、405 亿平。结合需求预测，2022 年隔膜供需处于紧平衡状态，预计23 年起随着行业增速回归正常水平、同时新增产能有序释放，隔膜供需紧张状况将有望缓解。

    　　恩捷股份优势何在？产能优势：公司积极扩张拓展市场，预计2022-24 年湿法隔膜产能有望突破69、102、136 亿平（包括海外项目匈牙利4 亿平、美国12 亿平）；同时公司与Celgard 合资干法项目，合计产能30 亿平。客户优势：公司与国内主流锂电池生产企业及海外锂电池生产企业均建立了合作关系，2021 年公司前五大客户销售金额合计占比为58.9%。从出货价格来看，公司隔膜产品均价高于同行。成本优势：来源于公司集中采购带来的规模化降本、优质设备和丰富调试经验摊薄加工单耗、技术进步带动良品率提升，预计随着原材料国产化、设备国产化、在线涂布技术应用，公司隔膜单位成本仍有下降空间，并有望持续保持相对于竞争对手的成本优势。费用优势：公司在保证充足研发投入的同时，费用控制良好。公司22 年单平净利预计维持高位，处于行业绝对领先的水平，后续通过持续且多样化的降本手段，预计公司单位盈利仍有望保持高位。

    　　投资分析意见：恩捷股份作为国内锂电隔膜龙头企业，在技术、成本和客户方面具备显著优势。公司通过设备原料国产化、技术工艺进步、在线涂布等措施持续优化生产成本、提升产品附加值。我们预计公司22-24 年归母净利润为42.01/63.00/88.02 亿元，对应2 月13 日收盘价PE 分别为30/20/14 倍，给予公司2023 年30 倍PE，目标市值1890 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：下游出货不及预期、扩产进度不及预期、市场竞争加剧、技术路线快速变化。