事件:

    恩捷股份发布2021 年年报与2022 年Q1 业绩预告。2021 年公司实现营收79.82 亿元，同比+86.37%，实现归母净利润27.18 亿元，同比+143.60%，实现扣非后归母净利润25.67 亿元，同比+159.17%，实现基本每股收益3.06 元。同比+128.36%。公司2022 年Q1 实现归母净利润8.65-9.5 亿元，同比+100.19%-119.86%，实现扣非后归母净利润8.35-9.2 亿元，同比+106.20%-127.19%，实现基本每股收益0.96-1.06 元同比增长95.9%-116.33%。

    投资要点：

    锂电隔膜成本优势显著，盈利持续向好。2021 年公司整体毛利率49.86%，同比+7.23pct。其中锂电隔离膜作为主要业务分部，实现营收64.37 亿元， 同比+114.89% ， 营收占比80.64% ， 同比+10.70pcts，实现净利润26.01 亿元，同比+150.21%，净利率40.41%，同比+5.70pcts，归母净利24.52 亿元。据我们测算，公司隔膜2021 年全年平均单平净利约0.85 元，2021 年Q4 单平净利约0.9 元。伴随公司海外客户占比、涂覆膜比例持续提高，单平净利将进一步提高。公司成本优势主要来自于规模化生产及规模化原材料采购，合理排产带来的稼动率提升，单线产出、良率、辅料回收率高，在线涂覆成本低，设备、涂覆材料国产化替代降本，海外客户的毛利率优势等。公司2021 年期间费用4.43 亿元，期间费用率5.55%，同比-3.81pcts，公司管控能力提升助推盈利增长。

    绑定海内外优质客户，盈利水平提升。公司已与宁德时代签订了2022年51.78 亿元的保供协议；与Ultium Cells 签订了至2024 年的2.58亿美元采购合同；与中创新航签订了2022 年合计不超过25 亿元的供应协议；以及与海外某大型车企签订了2022 至2024 年合计不超过16.5 亿平米隔膜的供应协议。海外客户对产品性能要求较高，产品毛利率高。公司依靠技术优势与产品稳定性与海外客户深度绑定，预计2022 年海外客户营收占比达30%，盈利结构进一步改善。

    涂覆膜比例提升助推盈利增强，在线涂布技术优势显著。公司在行业内首先实现在线涂布规模化生产，可降低生产成本20%左右，大幅提高生产效率，提升涂覆层均匀性、热收缩、透气性等指标。公司现有在线涂布产线11 条，公司预计2022/2023 年达34/56 条，对应在线涂布产能约33/54 亿平米。预计公司2021 年涂覆膜比例约30%，2022 年涂覆膜比例达40%。涂布产品单平净利高于基膜，伴随下游对涂布产品需求提升与涂布产能逐步释放，公司盈利能力将逐步增 强。

    锂电隔膜下游需求旺盛，扩产提速。公司2021 年隔膜出货量约30亿平米，2020 年出货量约13 亿平米，同比增长约131%。公司现有隔膜产能50 亿平米。伴随公司苏州捷力、江苏金坛、无锡、重庆、珠海、江西、匈牙利等地扩产与新建项目的逐步落地，预计2022 年年底产能达80 亿平米，2023 年年底产能达100 亿平。预计公司2022年隔膜出货45-50 亿平米，2023 年隔膜出货65-70 亿平米。

    盈利预测和投资评级：公司受益于新能源车渗透率提升带动动力电池需求高速增长，下游需求旺盛，公司产品结构中涂覆膜比例提升，客户结构中海外客户占比提高。鉴于2022 年锂电市场需求有受上游原材料涨价与疫情影响的风险，我们略微下调2022 年公司预测，预计2022 年-2024 年公司营业收入为141.33 亿元、201.84 亿元、268.27 亿元，归母净利润为51.75 亿元、73.45 亿元、93.06 亿元，当前股价对应PE 为33.8x、23.8x、18.8x，但是锂电市场需求整体向好，仍予以“买入”评级。

    风险提示：新能源车销量不及预期、下游需求不及预期、产能扩张不及预期、设备交付速度不及预期、行业价格竞争加剧、涂覆材料供应受限等。