隔膜行业是个什么样的行业？从行业需求来看，受益于下游电动车和储能放量，我们测算2020-25 年隔膜需求CAGR 达44.4%，行业长坡厚雪，空间广阔。从行业壁垒来看，隔膜生产工艺复杂，生产良品率低，且资金投入大，行业门槛高。从行业格局来看，经过2017-2019 年激烈的价格战，行业洗牌已完成，湿法隔膜走出“一超多强”的竞争格局，单一龙头的优势地位凸显。

    　　恩捷相比其他隔膜企业优势在哪？1、设备优势：公司与隔膜设备龙头制钢所深度绑定，与制钢所共同研发设备并具备超强的产线整合调试能力，而后自身布局设备。2、产能优势：2021 年底公司有60 条产线，产能达到50 亿平，规划2023 年扩产至百亿平，充足的产能会保障后续订单承接&交付能力，并与宁德时代、亿纬锂能等合资建设新产能，持续拓宽护城河。3、成本优势：

    　　工艺持续改进，良品率、折旧、原材料、开工时间等多维度精益求精，成本在行业内保持绝对领先。4、客户优势：国内包括宁德时代、中创新航、比亚迪、国轩高科、孚能科技等；海外包括LG、松下、三星SDI、特斯拉、Northvolt等。公司精益求精，持续夯实自身优势。

    　　当前时点为何要关注恩捷？1、从短期来看，2021 年以来，隔膜设备供应限制行业扩产，隔膜环节供需关系相对偏紧，而公司设备保障+自身产能挖潜，贡献行业主要供给增量，得以确定性份额提升+盈利能力提升。同时有望提升供应海外产线单线产出能力，降本增效。2、从长期来看，公司在线涂布产能迅速增加，将推动行业进入更高维度的竞争。公司通过在线涂布显著降低成本，一方面使客户感受到降价，另一方面提升带动公司涂布产品占比，通过产品结构升级带来盈利提升。进一步优化公司在隔膜行业的格局。

    　　投资建议：我们预计公司2021-2023 年营收分别为81.38/147.70/214.58 亿元，归母净利润分别为27.04/55.01/80.47 亿元，对应当前估值分别为80/39/27 倍。鉴于隔膜领域壁垒较高，短期供需偏紧，公司业绩有望迎来量利齐升。给予“买入-A”评级，目标价300 元，对应2022 年估值49 倍。

    　　风险提示：下游新能源车/光伏储能装机量不及预期、固态电池量产时间大幅提前、产能建设速度不及预期、市场竞争加剧、模型假设不及预期等。