2021H1 归母净利润 10.5 亿元，同比增长 226.76%，处于业绩预告中值，符合市场预期。2021 年 H1 公司营收 33.94 亿元，同比增长 135.58%；归母净利润 10.5 亿元，同比增长 226.76%；扣非净利润 9.84 亿元，同比增长 267.78%；2021 年上半年毛利率为 47.31%，同比增加 7.38pct；2021 年上半年销售净利率为 32.63%，同比增加 8.35pct。此前公司预告上半年归母净利润 10-10.9 亿元，中报业绩处于业绩预告中值，符合市场预期。

    　　Q2 公司隔膜满产满销，出货环比增长 20-30%，高盈利水平维持。我们预计公司上半年湿法隔膜出货近 12 亿平，同比增长近 200%，其中我们预计 Q2 生产隔膜 6.5 亿平左右，环比增长 20-30%，由于 Q1 部分收入确认延后，我们预计 Q2 确认收入近 7 亿平，对应收入 15-16 亿元，满产满销，我们预计随着下半年产能释放，排产将进一步提升，下半年环比有望再提升 40%+，全年出货有望达 27-28 亿平，同比翻番以上。盈利方面，我们预计 Q2 隔膜单平利润 0.8-0.85 元/平左右，环比持平，下半年随着基涂一体化产能落地，公司涂覆比例有望提升 10pct 至 40%，全年盈利水平有望维持，且有进一步的提升空间。

    　　22 年行业供给紧张，景气度进一步提升，公司产能扩张领先。公司锁定设备供应商日本制钢所产能，每年维持 15 亿平左右的产能扩张，扩张速度领先同行，此后产能扩张速度有望再提速。22 年行业供不应求，行业产能利用率维持高位，我们预计 2022 年全行业隔膜有效产能 134 亿平，需求 128 亿平，对用产能利用率维持 95%，恩捷产能扩张领先，我们预计出货 45 亿平+，同比 60%+，叠加供需紧张情况下部分客户涨价，公司涂覆比例提升，产品结构优化，单平利润有望进一步提升。

    　　经营现金流良好，加大资本开支。2021 年 H1 公司存货为 15.14 亿元，较年初增长 30.86%，主要为库存商品增加；应收账款及票据 37.87 亿元，较年初增长 39.85%；期末公司合同负债 10.35 亿元，较年初增长35%。2021 年上半年公司经营活动净现金流为 2.44 亿元，同比上升21.34%；投资活动净现金流为-21.36 亿元，同比上升 13.66%；资本开支为 19.29 亿元，同比上升 69.07%；账面现金为 12.26 亿元，较年初降低48.36%，短期借款 26.57 亿元，较年初增长 47.99%。

    　　盈利预测与投资评级：考虑到下游景气度持续，公司龙头地位稳固，我们上修 21-23 年归母净利至 25.1/43.9/60.8 亿元（原预测 25.1/41.4/58.0亿元），同增 125/75/39%，对应 PE 为 101x/58x/42x，我们给予 22 年70xPE，对应目标价 344 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策不及预期、销量不及预期、竞争加剧