过往为何增长：成本优势突出和持续产能扩张助力基膜份额提升国内湿法隔膜行业目前已经形成以恩捷股份为首的竞争格局，并且通过前两年的数次兼并收购后，整体格局已基本清晰，恩捷股份国内市场份额预计超50%。我们认为恩捷股份过去的成功主要来自于在其在基膜领域的巨大优势，带动的市场份额快速提升：湿法基膜行业偏同类产品竞争，低成本和大产能是行业竞争的核心，基于湿法基膜的成本特征，成本方面主要受产线生产效率的影响，其背后是设备的选择和工艺的理解积累，恩捷股份的生产设备主要采购自日本制钢所，性能全球领先，并且专业背景出身的管理层通过长期的经营积累了大量的膜类产品研发生产的know-how，在成本端和其他企业拉开较明显差距；产能方面，恩捷湿法膜业务进入上市公司体内后，一直在加大资本开支持续推进产线建设以匹配行业爆发式的增长，目前恩捷股份无论是存量产能规模，还是新增产能规模，都是行业内领先水平，未来仍会保持持续较强的扩产力度。

    当前有何变化：价格拐点叠加第二成本曲线，迈入量利齐升新阶段虽然近两年部分其他国内湿法膜企业也顺利完成量产和稳定盈利，市场可能担忧恩捷股份过去获得的基膜端优势是否会缩小，但我们认为恩捷过去成功的背后本质是专业出身的管理层以及正确发展战略的兑现，当前行业和公司出现新变化，强化了公司成长力和竞争力。1）行业层面，由于湿法隔膜有效的生产设备主要来自海外企业且其经营较为保守，因此整体湿法隔膜设备采购数量有限，行业扩张出现瓶颈，我们估算明年行业有效产能约增长40%，低于行业需求增速，今明年将处于供给紧张态势之中。在此背景下，湿法基膜价格已经基本企稳并且我们认为未来不排除涨价的可能。2）公司层面，在其他企业仍致力基膜层面的同时，公司实现了在线涂布一体化技术的创新和量产化落地，有望降低损耗，提升良率，有效降低整体涂布膜成本，在涂布膜领域取得成本优势，推动整体产品结构的升级；同时，在线涂布技术壁垒较高，核心在基膜技术积累和专业设备研发，因此有望强化公司竞争优势。在价格拐点出现背景下，公司有望通过新技术在实现格局稳固的同时，推动产品结构向涂布膜升级兑现量利齐升的新成长逻辑。

    还有哪些值得期待：干法膜、铝塑膜突前，膜类平台雏形已现除了锂电池湿法隔膜外，公司也依托自身对膜类产品的理解和经验积累进行产品延展，我们认为未来公司有望成为高壁垒性功能膜类平台型龙头：目前干法隔膜、铝塑膜进展相对较快，干法膜和Celgard 合作，铝塑膜完成基础产品的量产，正处于量产产能建设阶段，成功概率较高；水处理膜、PI 膜处于研发推进阶段，未来有望打开新的需求空间。

    综上，恩捷股份过往成长依赖湿法基膜的成本和产能优势，当前时点行业迎来价格拐点，且公司通过在线涂布技术强化竞争优势，未来借助产品结构改善有望迈入量利齐升的新增长阶段。预计公司2022 年归属母公司股东净利润为45 亿元。维持买入评级。

    风险提示

    1. 电动车行业产销不及预期；

    2. 新技术进展不及预期。