报告摘要：

    下游动力市场高速增长，隔膜行业2022年或将维持紧平衡在中欧美等主要市场的政策刺激下，我们预计国内/全球新能源汽车未来五年CAGR 将达到33%/34%，带动国内/全球动力电池五年内产量CAGR 达40%/43%。

    　　受益下游动力市场的快速增长，我们预计，作为锂电池四大原材料之一的锂电隔膜在2025 年全球/中国的需求达到247、116 亿平米，未来五年CAGR 将达到46%/39%。供需方面，我们推算2021-2022 年全球锂电池隔膜实际需求约73/140 亿平米，行业实际供给89/125 亿平米，对应产能利用率81.8%/112.6%，预计2022 年隔膜行业或将出现供不应求的市场格局，产能紧缺的情况下，部分隔膜存在较强涨价预期。

    公司为隔膜龙头，2021年释放产能有望进一步扩大市场份额1）出货量：2020 年公司湿法隔膜出货量约13 亿平方米，出货量和市场占有率均为全球第一，是锂电隔膜领域的绝对龙头；2）产能：公司2020 年基膜产能达33 亿平米，产能规模大幅领先行业；3）扩产速度：公司2021 年批量释放新增产能，在建或年内投产产线达60 条，我们预计，公司2021 年基膜产能达到40.5 亿平米，2022-2023 年每年新增投放产能约15 亿平米，有望充分受益下游高需求，持续扩大市场份额；4）客户结构：

    　　公司主要客户包括宁德时代、比亚迪、国轩、孚能、力神等国内主流锂电池企业，以及松下、三星、LG 化学等国外锂电池巨头，我们预计，公司出货海外客户比例将持续上升，带来盈利能力增长。

    在线涂布技术降本增效，23年产能将达46亿平米在线涂布为公司独家掌握技术，可以有效提升产品的厚度均匀性、热收缩性、透气性等指标的一致性，进而提高生产效率和产品良率、降低公司的生产成本。2020 年，公司在线涂布技术正式实现投产，目前在线涂布生产线所生产的产品较传统涂布收得率提高约15%。预计公司在2021/2022/2023 年将建成10/37/56 条在线涂布技术产线，2023 年在线涂布产能达到46 亿平米。在线涂布技术高技术壁垒、高生产效率、低生产成本的特点，有望增加公司核心竞争力，为其进一步打开涂覆膜市场助力。

    布局干法进军储能市场，持续推进铝塑膜产能建设，多元业务打开增量市场1）干法隔膜业务：上海恩捷的全资子公司江西明扬与Polypore HK（旭化成隔膜业务孙公司）展开合作，共同生产主要应于储能领域和对能量密度要求较低的电动电池领域的锂电池干法隔膜。据GGII 预测，到2025 年中国储能电池出货量将达到60GWh，5 年CAGR+29.9%，根据公司规划，2022 年上半年将有第一批产线投产，公司有望实现低成本干法隔膜的大规模生产，以低价干法隔膜产品打开储能及低能量密度动力电池市场。

    　　2）铝塑膜业务：公司2018 年启动铝塑膜项目，充分发挥铝塑膜与隔膜工艺的协同效应，当前面向3C 的应用已实现批量，动力方面正在交样。2021 年公司新增常州金坛投资16亿元建设年产2.7 亿平铝塑膜项目，表明公司有望打开软包动力电池市场，受益于软包动力电池渗透率的提升，并实现进口替代，为国内软包电池行业带来优质供给。

    投资建议

    　　考虑到公司是隔膜龙头，2021 年中报预期净利润超出我们此前预期，我们预计公司2021-2023 年实现营收79.84、112.31、153.55 亿元，同比增长86%、41%、37%；归母净利润分别为24.84、37.26、50.93 亿元，同比增长123%、50%、37%，当前股价对应2021-2023 年 89、60、44 倍PE。参考CS 新能车当前PE-TTM 为162 倍，考虑到公司是锂电池隔膜龙头，成长具有高确定性，维持“推荐”评级。

    风险提示

    　　新能源车销量不及预期；公司产能扩张进度不及预期。