投资要点

    　　事件：公司2020 年年报及一季报披露，2020 年公司实现营业收入42.8 亿元，同比增长35.6%；归母净利润11.2 亿元，同比增长31.3%；扣非归母净利润9.9 亿元，同比增长31.6%。2021Q1 营业收入14.4 亿元，同比+161.1%，环比-15.2%；归母净利润4.3 亿元，同比+212.6%，环比-8.5%；扣非归母净利润4.0 亿元，同比+284.4%，环比-6.0%。

    　　2021 年一季度盈利能力提升，隔膜业务持续高增长：预估公司21Q1 隔膜收入超10 亿元，出货超5 亿平米，单价（不含税）约2.1 元/平，隔膜毛利率仍在50%以上，估计单位净利润0.8 元/平左右。21Q1 公司整体毛利率48.5%，同比+1.1pct，环比+2.9pct，净利率31.6%，环比提升2.3pct，实现连续三个季度环比提升。

    　　2020 年隔膜出货大幅上升，隔膜产能持续扩张：2020 年湿法隔膜业务收入28.9亿元，同比增长48.8%。上海恩捷实现营收26.5 亿元，同比增长35.6%，净利润9.6 亿元，同比增长11.3%。2020 年湿法隔膜出货超13 亿平，同比增长约62.5%，单价（不含税）约2.2 元/平，同比仅下降5%左右，隔膜降价速度明显趋缓。截至2020 年底，公司在上海、珠海、江西、无锡、苏州五大基地共有46 条湿法隔膜生产线，产能达到33 亿平方米，产能规模位居全球第一，预计2021 年公司出货将超20 亿平米。公司以每年12-15 亿平的速度扩产，2025 年全球锂电隔膜的市占率有望达50%。

    　　传统包装印刷业务增长明显，BOPP 薄膜接近满负荷生产：2020 年公司烟膜实现营收2.7 亿元，同比增长9.1%；平膜实现营收3.0 亿元，同比下降15.7%，主要是平膜和烟膜共用BOPP 产线所致；膜类产品整体（包含BOPP 烟膜、BOPP 平膜及锂电隔膜）毛利率为45.4%，同比-4.1pct。烟标实现营收1.3 亿元，同比增长10.1%；毛利率为49.9%，同比+3.9pct。无菌包装实现营收4.0 亿元，同比增长39.5%；毛利率为23.0%，同比-1.2pct。特种纸实现营收为1.7 亿元，同比增长35.8%；毛利率为19.8%，同比-0.7pct。公司无菌包装业务通过研制新产品，为客户提供定制化服务，仍以服务大型乳企客户及区域性知名乳企客户为主，实现无菌包装产品销量增长，主要客户包括伊利、蒙牛、光明乳业、北京三元食品、达利食品、完达山、欧亚乳业、云南皇氏来思尔乳业等。

    　　海外收入快速增长，匈牙利产能配套已经启动：2020 年境外地区营收7.0 亿元，同比上涨104.8%；毛利率55.7%，同比减少13.7pct，但仍高于国内业务毛利率水平。由于海外认证周期在18-24 个月，公司2020 年已经启动了匈牙利湿法锂电池隔离膜生产线及配套工厂项目，预计总投资额约1.83 亿欧元，规划建设4 条全自动进口制膜生产线和30 余条涂布生产线，基膜年产能约为4 亿平方米，以满足供应欧洲市场日益增长的锂电池隔离膜需求。

    　　投资建议：预计公司2020-2022 年归母净利润分别为20.4 亿元、26.9 亿元、35.1亿元，相当于2021 年59 倍的动态市盈率，维持“买入-B”的投资评级。