投资要点：

    湿法基膜领域的绝对龙头，持续扩产能增优势2020 年公司湿法隔膜出货量约13 亿平方米，同比增长超60%，出货量和市场份额均为全球第一。同时，借助新能源汽车发展东风，公司积极扩充产能，2020 年基膜产能已提升至33 亿平方米，公司布局了上海、无锡、江西、珠海、苏州五大湿法隔膜生产基地，并拟在匈牙利德布勒森市、重庆规划建设生产基地。客户方面，公司配套松下、三星、LG Chem 国外三大锂电池生产巨头，以及宁德时代、比亚迪、国轩、孚能、力神等国内主流锂电池企业，并通过收购苏州捷力、纽米科技，加码消费电池隔膜领域，公司的湿法基膜布局持续完善，我们持续看好公司湿法基膜业务收入增长。

    在线涂布产线加快建设，增强涂布膜业务竞争力公司与日本帝人全面合作，日本帝人将其持有的溶剂型涂布膜的数百件相关专利独家授权给公司，溶剂型涂布膜性能优异、产品优势强，市场前景良好。

    2020 年公司成功研发在线涂布技术，该技术可以高效低成本的实现双面涂布，有效降低涂布膜的生产成本、提高涂布膜产品性价比，当前江西基地的第一条在线涂布生产线正在稳定生产和供货，公司计划2021/2022/2023 年完成10/37/56 条的在线涂布产线布局，2022/2023 年相对应的产能为30/46亿平方米。借助溶剂型涂布膜和在线涂布技术的优势，公司涂布膜的出货量和市占率有望提升，同时涂布膜价值量高，收入有望快速增长。

    进军干法隔膜领域，看好储能市场发展

    上海恩捷的全资子公司江西明扬拟在江西省高安市投资建设10 亿平方米的锂电池隔膜干法项目，同时上海恩捷和Celgard LLC 的全资子公司PPOEnergy 开展合作，对江西明扬增资，江西明扬成为合资公司后，将使用Celgard 的技术生产高质量、高性能的干法隔膜，主要应用于储能领域和对能量密度要求不高的动力电池细分领域。高工锂电预计到2025 年中国储能电池出货量将达到68GWh，2020~2025 年CAGR 超过30%，我们看好公司的干法隔膜业务在储能领域的应用。

    核心优势凸显，盈利能力领先，技术持续提升公司盈利能力处于行业领先地位，成本优势明显，主要在于：1）工艺水平领先，核心生产设备主要进口自日本制钢所，良品率较高；2）出货量和产能利用率高，规模效应明显；3）费用管控能力优秀。我们认为随着在线涂布产线的增加，公司的盈利能力将保持相对稳定。公司的核心管理层是技术人员出身，重视技术研发，研发投入持续增长，远高于同行业公司，持续的研发投入推动公司产品技术不断提升。

    盈利预测与估值分析

    根据前述分析及假设，我们预计公司2021~2023 年实现营业收入分别为65.66/82.81/104.49 亿元，同比增速分别为53.29%/26.13%/26.17%；实现归母净利润18.02/23.46/31.03 亿元， 同比增速分别为61.52%/30.20%/32.27%，对应EPS 为2.03/2.64/3.50 元/股，对应PE 为56/43/33 倍。

    公司是湿法基膜领域的龙头，全球出货量和市场份额均位列第一，在巩固基膜优势的同时，公司积极发展涂布膜业务，并布局干法隔膜，隔膜领域布局不断完善，考虑到新能源汽车未来快速发展的趋势不变，公司盈利能力突出，业绩有望持续增长，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：经济波动超预期；新能源汽车发展不及预期；动力电池厂商扩产不及预期；公司产能扩建不及预期；订单进展不及预期；汇率波动风险。