摘要

    　　公司发布2020 全年业绩报告和2021Q1 业绩预告：2020 全年营收42.8 亿元，同比+35.6%；归母净利润11.2 亿元，同比+31.3%；上海恩捷完成三年对赌目标。2021Q1 预计实现归母净利润3.9~4.5 亿元，扣非归母净利润3.7~4.3 亿元，预计计提费用/奖金，加回后经营性利润符合市场预期。

    　　2020Q4 计提大额减值，经营性业绩高增长。Q4 单季度营收17 亿元，同比+61.5%；归母净利润4.7 亿元，同比+114.4%；Q4 计提大额减值，影响利润1.1 亿元。Q4 预计共出货5.6 亿平，环比+56%，出货逐季攀升。受益于产能利用率提升，预计平均单平利润升至0.9 元/平米，环比+25%。

    　　全年出货量增长，受益于产能利用率提升+下半年海外客户放量、单位盈利增厚。我们预计2020 全年出货约13.1 亿平隔膜，2020 全年平均单平盈利预计约0.8~0.85 元/平米。利润增厚主因是年中产能利用率逐季提升，摊薄折旧成本；上半年海外客户受疫情影响出货较少，下半年海外客户放量。2021Q1 预计出货5.4 亿平，环比基本持平。预计2021Q1 单平净利润0.83 元，环比微降0.07 元，主因国内大客户占公司出货比例提升。

    　　投资建议：我们预计公司2021 年隔膜出货量提升至24.3 亿平（上海恩捷20.3+捷力/纽米4 亿平），对应全球份额提升至48.3%（+12pct）。预计2021~2023 年公司归母净利润21.5、32.7、43.0 亿元，对应3 月28 日PE值分别为47x、31x、24x，维持审慎增持评级。

    　　风险提示：隔膜价格持续下降风险；下游需求不及预期风险