隔膜业务扩张显成效，20 年利润同比大增

    　　公司发布20 年年报：实现营收42.83 亿元，同比+35.56%；归母净利润11.16亿元，同比+31.27%，好于我们预期（10.21 亿元），略好于业绩快报（11.10亿元）。其中，湿法隔膜实现收入28.91 亿元，同比+48.83%，子公司上海恩捷净利润9.62 亿元（权益比例95.22%），同比增长11.26%。我们预测公司21-23 年EPS 分别为2.43/3.16/3.94 元（此前预测21-22 年分别为2.15/2.82 元），给予公司21 年合理PE57 倍，对应目标价138.51 元（前值为156.95 元），维持“买入”评级。

    　　20 年归母利润同比大增，经营性现金流优秀

    　　20 年公司实现营收42.83 亿元，同比+35.56%，实现归母净利11.16 亿元，同比+31.27%；扣非后9.91 亿元，同比+31.57%。综合毛利率为42.63%，同比下降2.61pct，销售净利率26.05%，同比下降0.85pct。20Q4 营收/归母分别为17.02 亿元/4.72 亿元，分别同比+61.58%/+116.51%。经营活动现金净流量10.55 亿元，同比增长38.24%，经营活动现金净流量/归母净利润94.58%，同比增长4.77pct。公司20 年计提信用减值损失0.39 亿元，资产减值损失0.18 亿元（其中20Q4 计提资产减值0.71 亿，20Q1-Q3 因已跌价存货价值回升，冲回0.53 亿元）。

    　　湿法隔膜20 年出货量大增，苏州捷力经营大幅改善从量来看，20 年底公司湿法隔膜产能达到33 亿平，我们预计21 年底将达到50 亿平。20 年出货量13 亿平（上海恩捷10 亿平+苏州捷力3 亿平），同比+71%，收入28.91 亿元，同比+48.83%，子公司上海恩捷20 年营业收入26.48 亿元，同比增长35.63%，净利润9.62 亿元，同比增长11.26%，苏州捷力被收购后经营大幅改善，20 年实现收入8.89 亿，全年并表（3 月底开始并表至上市公司）归母净利润2.2 亿。

    　　布局干法隔膜，加码消费类市场，基膜涂覆一体化将打造新成本优势公司通过收购苏州捷力100%股权和纽米科技76.36%股权加码消费锂电池隔膜市场，我们预计纽米科技有望复制苏州捷力的经验在21 年实现扭亏为盈。此外，公司与全球干法龙头celgard 强强联手进行干法隔膜开发并布局储能市场，行业龙头持续强化。涂覆隔膜领域，公司率先开发基膜涂覆一体化技术，我们预计21 年公司一体化产线将开始量产，打造新的成本优势。

    　　风险提示：新增产能投产进度不及预期，下游锂离子电池需求不及预期，行业竞争加剧导致降价幅度比预期大。