尽管2022 年下半年植物胶囊需求走弱，公司全年业绩仍维持增长态势，随着纤维素醚新产能爬坡和植物胶囊景气度回升，我们看好后续季度的利润释放。

    　　新产能顺利投放和新产品成功研发进一步巩固了公司在纤维素醚产业链上的领先地位，为长期的成长性奠定基础。参考公司历史估值水平（近3 年最低PE 约为19 倍），给予公司2023 年19 倍PE，对应目标价26 元，维持“买入”评级。

    　　2022 年归母净利润同比+7.36%，2023Q1 低点已过开始恢复。公司2022 年实现营收17.23 亿元，同比+10.44%；实现归母净利润/扣非归母净利润3.54/3.48亿元，同比+7.36%/+10.47%，下半年植物胶囊需求走弱拖累了全年增速。分产品看，公司2022 年纤维素醚和植物胶囊收入分别为11.56/2.76 亿元，同比+18.46%/-13.10%。公司2023Q1 实现营收3.75 亿元，同比-4.30%，环比-4.18%；实现归母净利润0.73 亿元，同比-24.43%，环比+51.83%，随着纤维素醚新产能爬坡和植物胶囊景气度回升，公司业绩从2023Q1 开始有望季度环比增长。

    　　纤维素醚产品结构优化提升单吨盈利，植物胶囊开工率下降拖累毛利率。公司2022 年综合毛利率为34.20%，同比降低2.35pcts，其中纤维素醚和植物胶囊毛利率分别为30.58%/59.95%，同比降低1.70/3.74pcts。由于原材料价格上涨，纤维素醚的单位成本和平均价格均有所提高，同时受益于高附加值的医药级产品占比提升，纤维素醚单吨毛利由2021 年的0.89 万元/吨提升至2022 年的1.02万元/吨，毛利率下降只是分母平均价格变大的数学结果。截至2021 年底和2022年底，公司植物胶囊产能分别为277 亿粒/年和300 亿粒/年，2022 年产量约为156 亿粒，较低的产能利用率使得单位成本明显提升，使得植物胶囊毛利率下滑。

    　　纤维素醚产品组合不断完善，3 万吨产线2022Q4 投料成功。公司高附加值产品表现优秀，C 系列改性羟乙基纤维素醚、60HD/75HD 医药级纤维素醚、HPMC/MC 食品级纤维素醚等纤维素醚产品已通过客户验证，目前已形成稳定供货。公司3 万吨/年纤维素醚项目于2022 年11 月一次投料成功，下线产品检测合格，为未来市场的进一步开拓奠定了基础，目前公司纤维素醚总产能跃升至6.4 万吨/年，进一步提升和巩固公司在行业的优势地位。

    　　植物胶囊景气度有望回升，二代胶囊再次构筑领先优势。我们认为随着欧美通胀缓解、下游库存减少，植物胶囊景气度有望回升，预计公司自身的销量增长以及子公司经营改善带来的投资收益均将增厚利润。公司植物胶囊纯品生产线搭建完成、进入试生产，植物胶囊二代产品完成技术储备、获得客户认可，相比其他国内竞争对手，公司再次构筑领先优势。

    　　风险因素：产能释放不及预期；纤维素醚和植物胶囊需求不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到欧美通胀压力对植物胶囊需求的负面影响，我们下调公司2023-2024 年归母净利润预测至4.71/6.34 亿元（原预测为5.02/6.91亿元），新增2025 年归母净利润预测为8.38 亿元，对应2023-2025 年EPS预测为1.37/1.85/2.45 元。参考公司历史估值水平（近3 年最低PE 约为19 倍），给予公司2023 年19 倍PE，对应目标价26 元，维持“买入”评级。