投资要点：

    　　公司公告：2022 年公司实现收入17.23 亿元（YoY+10.4%），归母净利润3.54亿元（YoY+7.4%），扣非归母净利润3.48 亿元（YoY+10.5%），其中22Q4 实现收入3.91亿元（YoY+0.5%，QoQ-7.8%），归母净利润4795 万元（YoY-9.3%，QoQ-40.4%），扣非归母净利润4587 万元（YoY-8.5%，QoQ-41.3%）；23Q1 实现收入3.75 亿元（YoY-4.3%，QoQ-4.2%），归母净利润7280 万元（YoY-24.4%，QoQ+51.8%），扣非归母净利润6946 万元（YoY-27.3%，QoQ+51.4%），业绩符合预期。

    　　22 年纤维素醚整体均价去年维持较高位置，后期随原料价格下降有所回调，胶囊22 下半年下游去库，销量和价格有所下降，影响22 年收入盈利。1）2022 年由于海外能源价格波动，以及战争影响，竞争对手欧洲产能开工情况不稳定，如陶氏、信越建材级产能位于德国，因此公司订单需求较好，22年建材级出口占比有所提升。食品医药级由于前期产线升级，产能有所提升，贡献22 年增量。22 年公司纤维素醚产品收入约11.56 亿元（YoY+18.5%），价格方面，Q4随着原料价格下降，估计产品价格有所回调，依据百川数据，22Q4 棉短绒价格环比下滑10.1%，环氧丙烷、氯甲烷分别下滑1%、12.6%，整体成本压力持续下行。2）植物胶囊由于22 年前期海运压力较大以及疫情影响，下游部分客户担忧产品无法稳定供应，因此提前进行植物胶囊囤货，使得Q3下游仍处于库存消化的阶段，Q4以来出货量有所改善。2022 年估计公司胶囊销量约120 亿粒，同比有所下滑，收入约2.76 亿元（YoY-13.1%），价格及销量同步下行。整体影响22 年毛利率同比下滑2.35pct 至34.2%，带动净利润率同比下滑0.59pct 至20.53%。22Q4 毛利率受纤维素醚价格持续下行，以及胶囊量虽有回升但美国价格略有下行影响，毛利率环比下滑1.68pct 至29.54%，净利润方面受22Q4 形成汇兑损失（22Q3 具备1000 万左右汇兑收益）影响，环比下行6.71pct 至12.25%。

    　　纤维素醚趋于稳定，胶囊逐步持稳回升，22Q4-23Q1 出货量持续改善。纤维素醚随着海外产能逐步稳定，以及经济环境影响，价格略有回调。植物胶囊估计23Q1 销售31 亿粒左右，环比持续恢复，预计2023 年销售约180 亿粒，同时公司逐步布局二代胶囊生产，通过进行部分产销改造升级，提升二代胶囊的产量，目前已有少量海外订单。23Q1 公司毛利率环比提升1.46pct 至31%，费用端控制良好，销售费用率、管理费用率、研发费用率整体环比下滑2.97pct，此外海外销售公司逐步消化库存，实现投资收益超1500 万元，整体带动净利润率环比提升7.16pct 至19.4%。

    　　在建工程提升贡献未来增量，公司产业链配套优势延续。截至2023 年一季度末，公司在建工程约14.52亿元，较年初有所增长，主要包括扩建的2 万吨建材级纤维素醚以及1 万吨食品医药级纤维素醚，未来整体纤维素醚产能有望达到7-8 万吨，2023 年按需放量。此外植物胶囊目前产能350 亿粒，在建产能约50 亿粒，主要通过提升二代产品占比以及销量恢复带来胶囊业务持续回升。

    　　盈利预测与投资评级：考虑后续纤维素醚产能消化需要一定时间，以及植物胶囊销量处于回升当中，且下半年在建工程转固带来相关成本费用计提，暂下调2023-2024 年盈利预测，新增2025 年盈利预测，预计三年归母净利润3.7、4.2（原预测约5.0、6.5 亿元）、5.1 亿元，对应PE 分别为18、16、13 倍，公司过去3 年平均PE 约40 倍，但由于此前高估值多由植物胶囊快速增长支撑，目前胶囊销量处于低位回升当中，因此暂维持“增持”评级。

    　　风险提示：纤维素醚下游产能消化不及预期；植物胶囊格局恶化；原材料大幅波动影响盈利水平