2022 年前三季度公司实现归母净利润3.06 亿元，同比+10.55%，Q3 盈利能力受产品结构和开工率影响有所降低。随着3 万吨纤维素醚产能逐步释放和欧美植物胶囊需求逐步恢复，公司的成长性有望修复。参考公司历史估值水平（过去3 年平均PE 约40 倍），给予公司2022 年24 倍PE（对应10%估值分位），对应目标价28 元，维持“买入”评级。

    2022 年前三季度归母净利润同比+10.55%，植物胶囊需求不佳。2022 年前三季度公司实现营收13.32 亿元，同比+13.76%；实现归母净利润/扣非归母净利润3.06/3.02 亿元，同比+10.55%/+14.05%。其中2022Q3 公司实现营收4.25亿元，同比+1.54%，环比-17.62%；实现归母净利润0.81 亿元，同比-11.38%，环比-37.58%，业绩承压主要是植物胶囊受欧美通胀影响、需求不佳导致。

    Q3 盈利能力受产品结构和开工率影响有所降低。2022 年前三季度公司毛利率为35.56%，同比降低2.1pcts，其中2022Q3 公司毛利率为31.22%，同比降低4.4pcts，环比降低5.8pcts，原因包括毛利率较高的植物胶囊收入占比降低、植物胶囊和医药级纤维素醚开工率较低导致单位成本提升等。2022 年前三季度公司四费费率合计为10.30%，基本与去年同期持平，其中财务费率为-1.55%，同比降低1.7pcts，主要是汇兑收益贡献。

    3 万吨纤维素醚投产在即，预计明年贡献增量。公司的2 万吨/年建材级纤维素醚和1 万吨/年医药食品级纤维素醚产能建设完毕，即将进入试生产阶段。纤维素醚行业供需格局较好，国内政策禁止水泥砂浆工艺有利于瓷砖胶带动建材级纤维素醚的需求，海外竞争对手的生产基地受到欧洲能源危机影响增强了公司产品的出口竞争力，同时部分国内老旧产能退出+清水源公告终止6 万吨纤维素醚项目有助进一步巩固公司的龙头地位。我们预计新投产的3 万吨纤维素醚产能将在明年逐步爬坡，减少公司对OEM 的需求，提升盈利能力并贡献业绩增量。

    植物胶囊需求有望触底反弹，二代新产品推出增强竞争力。欧美严重的通货膨胀使得居民削减了非必要支出，保健品作为较高端的消费品受到明显影响，从而使得植物胶囊需求不佳，Q3 欧美子公司和客户去库存使得公司出货量大幅下降，随着行业低点已过且公司采取更为灵活高效的销售策略，我们预计植物胶囊需求有望逐步恢复。同时公司推出植物胶囊二代产品，溶出曲线得到显著改善，进一步增强公司的产品竞争力。

    风险因素：公司产能释放不及预期；纤维素醚和植物胶囊需求不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧。

    盈利预测、估值与评级：考虑到欧美通胀压力对植物胶囊需求的负面影响，我们下调公司2022-2024 年归母净利润预测至4.01/5.02/6.91 亿元（原预测为4.83/6.84/9.06 亿元），对应EPS 预测为1.17/1.47/2.02 元。参考公司历史估值水平（过去3 年平均PE 约40 倍），给予公司2022 年24 倍PE（对应10%估值分位），对应目标价28 元，维持“买入”评级。