公司发布2021 年报及2022 年一季报，基本符合预期。2021 年公司实现收入15.6 亿元（YoY+19.22%），归母净利润3.30 亿元（YoY+30.65%），扣非归母净利润3.15 亿元（YoY+31.45%），其中Q4 实现收入3.89 亿元（YoY+14.62%，QoQ-6.88%），实现归母净利润5288 万元（YoY+0.58%，QoQ-41.8%），扣非归母净利润5010 万元（YoY+1.6%，QoQ42.52%）。2022 年一季度公司实现收入3.92 亿元（YoY+19.05%，QoQ+0.6%），实现归母净利润9633 万元（YoY+20.66%，QoQ+82.17%），扣非归母净利润9551 万元（YoY+21.68%，QoQ+90.6%）。

    纤维素醚板块稳步提升，植物胶囊迅速放量，虽原材料成本上行，但整体盈利水平较为稳定。目前纤维素醚设计产能约7.5 万吨，其中4.1 万吨在建产能中3 万吨预计于22Q4 逐步投产。2021 年公司纤维素醚收入约9.76 亿元，同比增长8.5%，产销量分别约3.82 万吨（YoY+9.7%）、3.52 万吨（同比基本持平），2021 年均价受原材料成本驱动提升至约2.77 万元/ 吨（YoY+8.42%）。植物胶囊2021 年公司产能超260 亿粒，收入同比大幅增长62%至3.17 亿元，产销量分别为162.78 亿粒（YoY+96%）、141.53 亿粒（YoY+56%），2021 年公司植物胶囊均价约224.3 万元/ 亿粒（YoY+2.8%）。成本端来看，2021 年主要原材料棉浆粕、氯甲烷、环氧丙烷等均有不同程度的上涨，据百川数据显示，三种原材料2021 年均价分别提升45%、10%、37%，以及能源成本上行，公司纤维素醚顺应提价，使得2021 年纤维素醚毛利率同比微增0.02pct 至32.28%。植物胶囊由于主要原材料为医药级纤维素醚，公司基本实现自供，2021 年植物胶囊毛利率同比提升0.81pct 至63.69%。2021 年公司整体毛利率同比微降0.21pct 至36.55%，主要由于子公司福川化工以及贸易业务毛利率有所下滑。费用控制较好，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率整体下滑1.94pct，其中财务费用率下滑接近1pct 主要由于收到贷款贴息冲减财务费用所致。2021 年公司净利润率同比增长1.66pct 至21.12%。

    21Q4 盈利能力受原材料成本影响，以及海运压力较大使得植物胶囊部分堆积港口，影响植物胶囊销售，使得利润率有所下滑。公司纤维素醚产品2021 年持续提价，至21Q4 为全年价格最高点，但Q4 原材料价格也出现明显上行，棉浆粕和氯甲烷价格达到年度高位，因此四季度纤维素醚毛利率环比仍受到一定影响。植物胶囊由于九成以上为出口，2021 年较大的海运压力使得四季度部分产品堆积港口未形成销售，此外，植物胶囊价格较为稳定，但Q4医药级纤维素醚价格提升，也影响了植物胶囊Q4 盈利水平。因此整体使得公司21Q4 毛利率环比下滑2.29pct 至33.31%。21Q4 费用率有所提升，主要由于年底计提奖金等费用使得管理费用率环比提升3.4pct，财务费用率由于Q4 有汇兑损失（约200 万元）影响环比增长2.21pct。整体影响Q4 净利润率环比下滑8.14pc t 至13.6%。

    22Q1 港口堆积的植物胶囊开始陆续发货，叠加原材料价格有所下滑，但公司产品价格未下调，因此盈利水平得以回升。22Q1 棉浆粕、环氧丙烷价格有所下滑，但公司产品价格仍维持高位，以及植物胶囊销售逐渐恢复，使得22Q1毛利率环比提升5.12pc t 至38.43%，费用率整体下滑，尤其财务费用率由于汇兑损失改善环比下滑1.26pct。此外，公司联营的美国销售公司（持有40%股权）由于在Q1 实现上期末未交易的植物胶囊库存所致，形成2000 万元左右的投资收益。因此整体使得22Q1 净利润率环比提升11pc t 至24.6%。

    看好公司2022 年纤维素醚及植物胶囊持续产能扩张及库存消化，贡献业绩快速增长。此前，公司医药食品级纤维素醚产线升级改造，产能提升3000 吨，目前已经在4 月份满产，叠加今年四季度3 万吨纤维素醚的逐步放量，预计至年底公司纤维素醚和植物胶囊产能有望分别达到7.1 万吨、近350 亿粒。截至2021 年底和2022 年3 月底，公司在建工程分别提升至6.94、8.28 亿元，为未来业绩增长起到强有力支撑。此外，截至2021 年底，公司存货2.31亿元，其中库存商品明显增长，估计主要由于海运影响，部分产品发货受限形成库存商品。

    公司发布可转债项目预案，为纤维素醚及植物胶囊产能扩张提供资金支持：拟募集不超过6 亿元，建设3 万吨纤维素醚项目（拟使用募集资金3.2 亿元）、赫尔希年产150 亿粒植物胶囊及智能立体库提升改造项目（拟使用募集资金1.5 亿元），以及补充流动资金（拟使用募集资金1.3 亿元）。随着公司经营规模的持续扩张，公司纤维素醚系列产品产能利用率均超过100%，生产设备长期处于高负荷运转状态，现有生产能力已不能满足下游客户的订单需求，项目帮助公司突破产能瓶颈，持续贡献业绩增量。

    盈利预测与估值：维持2022-2023 年、新增2024 年盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润约5.2、7.6、8.8 亿元，对应PE 分别为23、16、14 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：纤维素醚下游产能消化不及预期；植物肉推广不及预期；原材料大幅波动影响盈利水平