事件:公司发布2021 年三季报,前三季度实现营业收入11.71 亿元,同比增长20.84%,扣非后归母净利润2.65 亿元,同比增长39.20%;其中三季度单季实现营业收入4.18 亿元,同比增长18.66%,扣非后归母净利润0.87 亿元,同比增长25.20%。我们认为公司在运费和大宗商品原料大幅增长的背景下还能取得如此高增速,充分显示了公司的高成长属性。随着未来运费走低和大宗商品价格的企稳逐渐回落,公司成本压力最大的时期即将过去,三季度将是单季度同比增速的底部(看绝对值其实三季度已经是历史第二,仅次于今年二季度,二季度本来也是旺季)。
压力最大时期即将过去,明年迎来高速发展2.0 阶段。我们认为公司业绩增长主要原因是三季度以来,公司订单继续供不应求,满产满销,其中植物胶囊部分新产能投放,销量环比大幅增加,由于植物胶囊毛利率更高,另外纤维素醚产品结构还在继续优化,所以净利润增速大于营收增速。但公司2021 年前三季度毛利率37.63%,同比下降0.94PCT;净利率23.63%,同比提升2.76PCT。我们认为这主要是因为本年以来运输成本以及大宗品原料持续居高不下,造成毛利率相较同期有所下降,但随着植物胶囊产销量的增加,公司规模化优势凸显,相关期间费用率逐步下降,净利率相较同期有所提升,显示出公司较强的费用管控能力。
进入四季度以来,运费有所松动,我们认为随着未来运费以及大宗商品回归到合理区间,公司产品的盈利能力有望持续加强。随着植物胶囊产能的持续增加以及明年下半年3.1 万吨纤维素醚新产能的投产,未来三年公司业绩复合增速将超过40%,进入高速发展2.0 阶段,1.0 阶段指IPO 后纤维素醚先进产能的投产。
成长属性持续加强。纤维素醚方面,公司目前在建一期3.1万吨新产能(包括10000吨医药食品级、20000 吨建材级和1000 吨电子浆料级),预计将于2022 年下半年投产,二期规划继续增加纤维素醚产能。更为重要的是,纤维素醚高端化还在继续,公司不断开发新的应用领域的新客户,这些新产品价格更高,盈利能力更强。植物胶囊方面,公司是植物胶囊方面全球唯一一个产业链一体化公司,预计到2023 年公司将拥有350 亿粒产能,到2025 年拥有500 亿粒产能。随着规模的扩大,公司土地、仓库等成本将被摊薄,凭借规模化优势有望进一步提高产品净利率。人造肉方面,子公司米特加建设的700 吨植物肉产能已经正式投产,预计明年中期规模化生产会正式投产。植物肉产品采用公司生产的高端纤维素醚,产品口感更贴近国人口味。公司凭借原料优势,有望赚足产业链差价,同类产品中竞争力更强。未来随着植物肉产能规模化生产,公司有望从出售纤维素醚(目前国内只有公司能生产植物肉专用纤维素醚)和获得参股收益中双重获利。
维持“强烈推荐-A”投资评级。预计公司2021-2023 年收入分别为18.31 亿元、22.72 亿元和28.77 亿元,归母净利润分别为3.60 亿元、5.26 亿元和7.22 亿元,EPS 分别为1.08 元、1.54 元和2.12 元。当前股价对应PE 分别为39.6 倍、27.1倍和19.8 倍。
风险提示:新项目建设不及预期、产品放量不及预期、国际运费价格波动