投资要点：

    公司2000 年起开始进入非离子型纤维素醚行业，产品线全面覆盖纤维素醚原料及下游植物胶囊和植物肉。目前成为国内第一、全球第四的HPMC 纤维素醚供应商。产品结构调整带来盈利能力不断提升。公司2020 年收入和净利润分别为13 和2.5 亿元，2015-2020 年收入和净利润复合增速分别为21.4%和38.6%。其中高盈利水平的植物胶囊毛利占比从2015 年0.1%提升至2020 年26.2%。

    纤维素醚下游应用广泛，公司产能稳步扩张，有望进入全球前三。非离子型纤维素醚主要应用于建筑建材、日化医药食品领域，2020 年全球纤维素醚市场规模达到305 亿元，预计2026 年将达到393 亿元，CAGR 约4.3%。其中龙头企业陶氏、信越、乐天目前分别具备HPMC 纤维素醚产能约12、10、5 万吨，公司计划2021 年扩至3.8 万吨（其中建材级纤维素醚3.1 万吨，医药食品级7000 吨），2025 年扩至8 万吨。公司2020 年纤维素醚产能3.4 万吨，收入9 亿元，毛利率32.3%。

    植物胶囊为业绩主要驱动力，公司为国内唯一一家从HPMC 布局至植物胶囊的产业化企业，成本优势明显。胶囊剂目前绝大部分属于动物明胶胶囊，植物胶囊有望凭借天然、有机、健康、安全性高，稳定性好等优点逐步替代明胶胶囊，目前植物胶囊在海外应用较多，因此公司植物胶囊90%为出口。医药级HPMC 是生产HPMC 植物胶囊所需的主要原料，占所需原料的90%以上，公司作为国内唯一一家从HPMC 布局至植物胶囊的企业，拥有较大成本优势，并且产品价格比海外企业低30%左右，因此性价比优势明显。

    公司2020 年植物胶囊收入1.96 亿元，毛利率约63%。2020 年全球植物胶囊需求量约1600 亿粒，预计2025 年可以达到2500-3000 亿粒，5 年复合增速约9.3%-13.4%，规模最大的龙沙具备产能约500-600 亿粒，印度ACG 近200 亿粒，公司2021 年底预计达到160 亿粒的产量，产能排名全球第三，2025 年目标扩至500 亿粒。

    布局食品级纤维素醚下游—植物肉，打通全线产业链锻造级企业。2020 年全球植物肉规模预计达到139 亿美元，2020-2025 年复合增速预计约15%，呈现较快增长。BeyondMeat 的上市将植物肉带入大众视野，Beyond Meat 2020 财年收入4 亿美元，2016-2020 财年收入复合增速约124%。公司生产的植物肉纤维素醚可以帮助提升肉的纤维感以及帮助植物蛋白粘结成型，公司目前具备700 吨植物肉产能，正在试生产阶段。

    盈利预测与投资建议：公司目标2025 年实现超8 万吨的纤维素醚产能以及500 亿粒植物胶囊产能。公司相较海外公司具备成本优势和性价比优势，相较国内企业具备资金、技术以及环保指标等优势。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为3.4、5.2、7.6亿元，对应PE 为52、33、23 倍，首次覆盖，给予增持评级。

    风险提示：纤维素醚下游产能消化不及预期；植物肉推广不及预期