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    　　山东赫达发布一季报，21Q1 实现营业收入3.29 亿元（yoy+24.84%），归母净利润7984 万元（+107.5%），业绩超出我们的预期。同时，公司预计21H1 归母净利约1.81 亿元~2.06 亿元，同增50%~70%。

    　　投资要点

    　　纤维素醚和植物胶囊供不应求，产品结构优化效果显著。2021Q1 公司主营的纤维素醚和植物胶囊下游需求强劲，市场供给新增有限，纤维素醚价格提升，叠加医药、日化级等高毛利率品种占比持续增加，公司21Q1 单季整体毛利率达到39.49%（同比增加5.98pct，环比增加7.90pct），产品价格上涨的同时销售、管理等费用上涨幅度有限，期间费用率下降至11.13%（同比下降3.35pct，环比下降2.06pct），净利率达到24.26%（同比增加9.12pct，环比增加8.78pct）。

    　　纤维素醚-植物胶囊-人造肉三个发展维度层层递进。公司深耕纤维素醚近30 年，在纤维素醚领域做到国内第一的位置，在此基础上向下游进行延展。公司首先向下游拓展了植物胶囊领域，今年是植物胶囊快速起量、贡献业绩的大年，支撑公司三年内业绩高增长；此外，公司于2020年11 月设立参股子公司米特加，向下游进军人造肉领域，人造肉市场在国内处于认知度提升的导入阶段，或将形成公司远期新的增长点。

    　　植物胶囊处于快速扩张阶段。公司2020 年具备年产90 亿粒植物胶囊产能，在建产能260 亿粒将在三年内逐步释放，由于存在一体化的优势，公司成本显著低于陶氏、信越等龙头。2021H1 子公司赫尔希植物胶囊及智慧工厂提升项目开始分批投产，植物胶囊产能逐步释放，市场开发力度持续增强，带动公司整体业绩的大幅提升。

    　　人造肉业务有望成为远期增长点。纤维素醚是人造肉重要添加剂，帮助植物蛋白缩水提升新鲜度，直接决定人造肉的口感，约占人造肉成本的10%。当前全球具备人造肉用纤维素醚技术的企业仅有陶氏、信越和赫达，其中公司凭借成本优势，价格仅为陶氏的一半，考虑到人造肉市场的潜力空间，人造肉用纤维素醚有望形成公司远期增长点。

    　　盈利预测与投资评级：基于公司对上半年业绩判断和植物胶囊业务的快速起量，我们上调2021~2023 年盈利预测至3.55 亿元（前值3.21 亿元）、5.06 亿元（前值4.58 亿元）和6.68 亿元（前值6.53 亿元），EPS 分别为1.77 元、2.52 元和3.33 元，当前股价对应PE 分别为42X、30X 和22X。

    　　考虑到公司业绩的持续高增长，我们维持对公司的“买入”评级。

    　　风险提示：涂料级纤维素醚、人造肉用纤维素醚业务认证较难，存在业务推进不及预期的风险。