公司是我国纤维素醚行业领军企业，以纤维素醚为基础，往下游成功切入了植物胶囊领域，并即将进入人造肉行业。公司在纤维素醚产品上构建了非常高的综合壁垒，工艺路线齐全、设备先进，能够满足各类特殊产品的生产，竞争对手难以模仿；公司技术服务能力远超同行，收获了很强的客户粘性；开发能力强，往下游拓展了植物胶囊、人造肉这些高端应用。公司管理层优秀、人才优势明显，聚集了纤维素醚行业国内主要专家，并在不断吸引纤维素醚和人造肉行业的国内外顶级人才，董事长毕于东进取心强，具有危机意识，知人善任，自从毕于东先后担任总经理、董事长后，公司进入快速发展期。公司盈利能力将持续增强，规划的4.1万吨纤维素醚中3.1万吨2022年投产、1万吨涂料级2023年投产，植物胶囊产能将从当前100亿粒增长到2025年的500亿粒（鉴于目前市场发展迅速，不排除有提前达到500亿粒产能的可能），在纤维素醚和植物胶囊领域，公司都将成为全球龙头，随着医药食品级纤维素醚、中高端建材级纤维素醚以及植物胶囊的投产，毛利率会大幅提升。公司产品贴近消费，可拓展性很强，纤维素醚应用范围非常广泛，下游持续有新应用推出，比如：建材领域的自流平、瓷砖胶，医药保健领域的人造肉，食品领域的人造肉等，未来还会不断有新的应用场景出现，公司将继续在植物基大健康领域持续开拓。公司一体化优势明显，公司的胶囊厂可以根据自身需要向纤维素醚事业部定制原料，以保证植物胶囊产品的一致性和稳定性，并得以提高胶囊产品在下游企业的上机率，这是其他同行难以做到的。预计公司2020-2022年归母净利润为2.50亿、3.60亿和5.07亿，增速为59%、44%和41%，PE分别为32.9倍、22.9倍和16.3倍，随着高端纤维素醚（植物胶囊专用、人造肉专用、PVC专用、医药食品级纤维素醚等）和植物胶囊利润贡献占比增加，估值有望得到提升，长期看，公司会在纤维素醚及下游高端领域持续开拓，盈利能力会继续提高，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    纤维素醚应用领域广泛，公司剑指全球龙头。纤维素醚有“工业味精”之称，下游广泛应用于建材、医药食品、纺织日化等领域，2019年我国市场容量为55万吨，预计2025年将达到66万吨。公司深耕纤维素醚行业20年，成本做到了行业最低，生产工艺路线齐全，产品覆盖了下游主要应用领域，技术服务能力领先同行，在建材级纤维素醚行业，以公司为代表的龙头企业受益于下游集中度提升，在医药食品级纤维素醚领域，公司一方面分享行业增长红利，另一方面凭借成本和品质优势不断提升市占率。2020年年初，公司规划了建设4.1万吨纤维素醚（3.1万吨2022年投产、1万吨涂料级2023年投产），届时公司产能体量将和目前的全球龙头陶氏、亚什兰相当，但公司设备和工艺路线更为先进，生产效率更高，产品竞争力有望全面达到国际巨头公司的水平。

    公司植物胶囊产品具备原料优势，有望成为全球领导者。空心胶囊在医药、保健品及功能性食品行业有非常广泛的应用，目前全球每年胶囊使用量约1.4万亿粒，年需求增速超过7%，我国空心胶囊的使用量在3000亿粒以上，需求增速领先全球。在胶囊产品结构中，植物胶囊相对于明胶胶囊性能优势明显，由于价格较高，全球渗透率仅10%，但需求增速高达10%-20%。植物胶囊在保健食品领域已经普遍应用，在医药领域的应用需要等待政策审批，所以在医药领域的开拓仍处于起步阶段。公司是植物胶囊行业内唯一原材料纤维素醚可以自给的企业，成本优势明显，市场开拓非常容易，公司生产胶囊的全资子公司赫尔希目前以100亿粒植物胶囊产能排在全球第六，赫尔希产能规划为500亿粒，未来还有可能继续扩大产能，公司今后将成为全球植物胶囊行业领军企业。

    进军人造肉，成长再加码。人造肉与传统肉相比，蛋白质含量高、脂肪含量少，从根本上避免了疾病传播，在美国已经成功推广，是未来发展趋势。中国肉类消费量全球第一，人造肉市场空间巨大，国内人造肉售价在70元/500g以上，随着技术成熟、生产链完善，成本有望大幅降低，届时人造肉市场才会大幅打开。公司于20年11月公告参与设立人造肉联营子公司米特加，在人造肉产品中，公司主营的纤维素醚为核心添加剂，而且公司是全球极少数能生产人造肉纤维素醚的供应商，公司对人造肉领域的布局值得期待。

    平台对人才吸引力强，长期空间广阔。公司平台对行业人才的吸引力很强，核心团队成员稳定，纤维素醚行业主要人才都集中在公司，并将持续聚集植物胶囊和人造肉行业的顶级专家。董事长毕于东进取心非常强，具有危机意识，知人善任，自从毕于东先后担任总经理、董事长后，公司进入快速发展期，毕于东除了不断网罗人才外，淘汰了公司中的不合格家族成员，引入了现代化管理机制，随着管理能力和人才储备的快速提升，公司成长空间进一步得到保证。

    维持“强烈推荐-A”投资评级。我们预计公司2020-2022年实现收入13.20亿、17.62亿和22.33亿，归母净利润为2.50亿、3.60亿和5.07亿，增速分别为59%、44%和41%，PE分别为32.9倍、22.9倍和16.3倍，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    风险提示。原材料价格波动的风险，植物胶囊销售不及预期的风险，人造肉市场推广不及预期的风险。