山东赫达是国内第一、全球第四的纤维素醚供应商。公司主营非离子型纤维素醚，主要应用领域包括建材、医药、食品等。公司目前拥有建材纤维素醚接近3 万吨产能，医药食品级产能4000 吨，植物胶囊产能90 亿粒产能，其中植物胶囊是纤维素醚的重要应用延伸。我们认为公司未来的成长一方面体现在植物胶囊销量的增长，另外得益于纤维素醚在医药、食品等高附加值应用领域的不断拓展，公司的盈利结构将持续优化。未来，随着公司年产 4 万吨纤维素醚（1 万吨医药食品级纤维素醚、2 万吨建材级纤维素醚及 1 万吨涂料级纤维素醚）的达产，公司的业绩有望持续增长。

    　　植物胶囊高速增长。目前全球每年空心胶囊约18.1 亿美金市场，使用量大约1 万亿粒，其中植物胶囊市场约4.91 亿美元，消费量约1400 亿粒。目前植物胶囊在欧洲一些发达国家已经得到推广，以每年20%左右的速度增长。

    　　公司是行业中唯一从上游纤维素醚做到植物胶囊产业链一体化的企业，成本、质量优势显著。子公司赫尔希胶囊销售收入由2017 年2943 万增长至2019 年1.09 亿元，2020 年上半年公司植物胶囊销售收入达到9347 万，同比增长64%。目前公司植物胶囊产能约90 亿粒，根据公司公告，预计在2022 年公司植物胶囊产能扩产至200 亿粒，2025 年规划扩产至500 亿粒。

    　　医药、食品级纤维素醚持续渗透，建材级纤维素醚受益于下游客户集中度提升。公司主要生产高端的建材级纤维素醚产品，得到意大利马贝、法国圣戈班、德国可耐福公司的认可。国内方面，受益于下游建材企业集中度的提升，公司在西卡德高、东方雨虹、金隅砂浆、三棵树、亚士漆等建材头部公司的销量不断增长。我们认为，在整个行业集中度提升的背景下，公司建材级纤维素醚产品将在国内占据更多市场份额。

    　　盈利预测与投资建议

    　　我们预计公司2020-2022 年归母净利润2.68 亿元、3.37 亿元、4.03 亿元；EPS 分别为1.4 元、1.8 元和2.1 元。公司植物胶囊快速放量，纤维素醚产在食品、医药、日化等领域持续渗透，我们给予公司2021 年30 倍PE，目标价53.15 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　产能建设进度不及预期；纤维素醚销量不及预期；原材料上涨；汇率波动